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保险机构股票投资法律规制研究

时间:2020-08-08来源:硕士论文

保险的本质是风险管理和分散,其意义乃在汇集个人力量,成立危险共同团 体,于成员发生事故需要补偿时提供经济支助。在保险制度的运作中,保单持有 人所缴交的保费累积形成保险基金,此一基金的规模甚巨且必须进行投资以确保 其保值增值。保险机构股票投资是保险资金运用的重要领域,不仅能够提升保险 资金的运用效率,更影响到股票市场的长期稳定发展。我国保险机构自2004年 获准直接入市投资股票以来,保险市场与股票市场的联系与互动日益密切,保险 机构挟庞大的资金已成为股票市场重要的机构投资者。但是长期以来我国保险机 构未如主管机关所希冀的那样成为股票市场的压舱石和稳定器,也并未发挥长期 稳定价值投资者的正面作用。反而在2015年下半年,保险机构在股票市场上激 进投资股票,频繁大量举牌上市公司,甚至介入上市公司控制权争夺。保险机构 股票投资行为的异化引发了资本市场的震动和社会公众对保险资金运用妥适性 的广泛质疑。申言之,保险机构是股票市场上重要的法人机构,不仅在股票市场 上投资以获取报酬,而且能够对上市公司经营决策行使投票权。如若保险机构挟 庞大的资金优势控制被投资公司的管理决策,大举介入经营一般产业,将引发不 公平的市场竞争及潜在的利益冲突。因此,如何规制保险机构股票投资行为,扼 止保险业经济权力的滥用非常必要。
保险的本质是风险管理和分散,其意义乃在汇集个人力量,成立危险共同团 体,于成员发生事故需要补偿时提供经济支助。在保险制度的运作中,保单持有 人所缴交的保费累积形成保险基金,此一基金的规模甚巨且必须进行投资以确保 其保值增值。保险机构股票投资是保险资金运用的重要领域,不仅能够提升保险 资金的运用效率,更影响到股票市场的长期稳定发展。我国保险机构自2004年 获准直接入市投资股票以来,保险市场与股票市场的联系与互动日益密切,保险 机构挟庞大的资金已成为股票市场重要的机构投资者。但是长期以来我国保险机 构未如主管机关所希冀的那样成为股票市场的压舱石和稳定器,也并未发挥长期 稳定价值投资者的正面作用。反而在2015年下半年,保险机构在股票市场上激 进投资股票,频繁大量举牌上市公司,甚至介入上市公司控制权争夺。保险机构 股票投资行为的异化引发了资本市场的震动和社会公众对保险资金运用妥适性 的广泛质疑。申言之,保险机构是股票市场上重要的法人机构,不仅在股票市场 上投资以获取报酬,而且能够对上市公司经营决策行使投票权。如若保险机构挟 庞大的资金优势控制被投资公司的管理决策,大举介入经营一般产业,将引发不 公平的市场竞争及潜在的利益冲突。因此,如何规制保险机构股票投资行为,扼 止保险业经济权力的滥用非常必要。
第一章从保险机构股票投资的基础理论入手,剖析保险机构投资股票所蕴含 的保险学原理,并界定保险机构投资者在我国股票市场中的角色定位以及法律规 制的目标。具体而言,保险共同体吸纳保费转嫁风险的同时,也汇聚了大量资金, 使保险业成为保单持有人财富的管理者,保险机构必须确保保险资金保值增值。 再者,单纯提供风险保障的保险商品逐步发展成投资型保险,愈来愈具有金融理 财和投资属性。因此,保险机构资金运用是保险资金保值增值的必然要求,也是 投资型保险金融属性的现实吁求。我国保险机构并非一开始就被允许直接投资股 票,而是在政策法规上经历了禁止、放松,直至完全放开的过程。2004年以来, 我国金融监管机关在政策法规上允许保险机构直接入市,使得保险市场与股票市 场的互动更加紧密。但我国保险业直接入市投资股票,其意义不仅在于拓宽保险 资金运用渠道,我国金融监管机关更希望保险机构发挥长期价值投资的理念,充 当股票市场的压舱石和稳定器。但长期的市场实践表明:作为长期投资、价值投 资典范的保险机构投资者并没有成为稳定股票市场的重要力量,甚至在2015年 大量举牌上市公司,引发上市公司的恐慌。保险机构股票投资链接到保险与股票 两大市场,牵涉面广,产生的风险大,必须确保保险机构偿付能力充足,最大限 度地保护保单持有人利益,并防止保险机构滥用庞大的资金优势。
第二章以2015年我国保险机构激进投资股票,举牌上市公司事件作为分析 对象,指出保险机构股票投资行为异化所衍生的风险点。具体而言,保险机构挟 庞大的保险基金是股票市场上重要的机构投资者,对上市公司治理及股票市场的 稳定起到重要作用。在历次改革资本市场与发展保险业的政策规划中,我国主管 机关也希望保险机构发挥长期价值投资的理念,成为股票市场的稳定器和压舱 石。然而,长期的市场实践表明:保险机构并未达成主管机关所设定的目标,反 倒成为追涨杀跌的炒作者。特别是2015年以来,保险机构激进投资股票,大量 举牌上市公司,使整个资本市场为之震动。保险机构颠覆长期价值投资的形象, 成为舆论所指摘的“野蛮人”。我国保险机构之所以提升风险偏好,激进投资股 票虽是多方因素叠加下的行为选择,但其可能衍生的风险不容小觑。例如,保险 机构激进投资股票偏离了保险风险保障的主业,使保险机构沦为大股东控制权争 夺的融资平台,并挟庞大资金优势扰乱正常市场秩序。
第三章指出我国保险机构股票投资行为异化的根源在于利益冲突,并借助资 本结构理论进行分析,描绘保险机构股票投资中利益冲突的发生机制,并提出化 解利益冲突的具体路径。具体而言,我国保险机构股票投资中的利益冲突有内外 两个层面。内部冲突是由保险机构股东与保单持有人股票投资偏好的异质性所 致,表现为保险机构股东竭力规避监管规则,试图集中持有保险机构股权,实施 高风险的股票投资行为。而在现行法下,保单持有人无法对保险机构实施有效地 监控,其权益有受损之虞。外部冲突是在金融集团架构之下保险业与其他金融行 业进行组织上的结合,导致保险机构股票投资行为受金融集团的操纵和控制,而 非基于自身利益进行的独立决策。透过保险机构股票投资所衍生的乱象,其实利 益冲突的产生有其深刻的制度原因和发生进路。
针对内部冲突,以资本结构理论为分析工具,保险机构是高负债和高杠杆运 作,保险机构股东因而存在比一般公司更高的代理风险。在自利性驱动之下,股 东极易以保险资金进行豪赌从而投资股票。并且在保险机构发生财务危机时,股 东也倾向于拖延增资,甚至掏空公司资产。为此,有必要保险股东与保单持有人 利益冲突的平衡路径。其一,围绕“控制权转移”这一核心,构建对实际控制人 的监管规则;其二,加强保险公司大股东适格性监管,维持保险公司股权结构的 稳定性;其三,强化保险公司股东及实际控制人的法律责任。而针对外部冲突, 在金融控股集团的组织架构中保险子公司的公司治理容易失灵,衍生出与整个集 团及其他子公司的利益冲突问题,使得保险子公司投资股票的自主决策机制失 灵,而沦为金融控股集团的附庸。为此,有必要构建金融控股集团中保险子公司 的“内部防火墙”,以期维持保险机构股票投资决策的科学性与行为的独立性, 阻绝或限制金融控股集团对保险子公司行为的不当影响和控制。
第四章通过导入我国台湾地区早已出现的保险机构肆意介入上市公司控制 权争夺的事件,介绍我国台湾地区“保险法”的两度修改,并剖析其背后所蕴含 的“金融与商业分离”的基本法理,以此为借鉴界定我国大陆地区保险机构股票 投资的合理边界。具体而言,鉴于保险资金的长期性和安全性特征,我国保险机 构投资者在股票市场上应作为长期价值投资者,并以财务投资为主,战略投资为 辅。但是分析我国保险机构在股票市场上的行为表现,其在现实中存在消极炒作 与积极介入两种倾向,导致其偏离长期价值投资的轨道,严重背离财务投资和战 略投资两重角色。保险机构股东和保单持有人的风险偏好差异,以及保险机构普 通账户中自有资金和外来资金混合运用更加剧了利益冲突行为。
2004年我国台湾地区也曾出现保险机构不当投资股票,并帮助一致行动人 介入上市公司经营的事件。也引发了理论和实务界对保险资金运用妥适性的广泛 争议,同时我国台湾地区“保险法”两度进行修改以规制保险机构股票投资行为。 申言之,我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一第三项通过剥夺保险机构 对被投资公司股东权的方式,来强化保险机构短期财务投资属性。但这一规定严 重违背股东平等的基本法理,实有矫枉过正之嫌。纵观我国台湾地区的金融法规, 限制或剥夺金融机构对被投资公司股东权的规定广泛存在。这表明我国台湾地区 在法规上推动金融混业的同时,仍严格限制金融机构参与被投资公司经营,以贯 彻“金融与商业分离”的价值导向。“金融与商业分离”的立法精神也应统一落 实到大陆地区保险机构股票投资和股权投资的监管规则当中。其次,对保险机构 财务投资和战略投资实施差异化监管。对保险机构战略投资的行业范围限制应出 台“保险相关事业”清单,并着重加强对保险机构财务投资行使表决权的制度引 导。
第五章着重论证投资型保险在保险机构投资股票中发挥的重要作用,并通过 剖析投资型保险的基础法律关系,引入金融法中的“信义义务”,以此规制保险 机构不当投资股票行为。具体而言,传统保障型保险的法律关系十分简单,保单 持有人与保险人之间通过保险契约进行连结,基础法律关系属于保险契约法的调 整范围。而广大保单持有人所缴交保费所累积形成的保险资金之运用行为则由保 险业法进行监管,其主要目标为确保保险机构偿付能力充足。而保单持有人与保 险机构投资行为、投资目标两者间不产生任何法律上的联系。但从私法关系的视 阈分析,保险机构股票投资是保险机构受广大保单持有人的委托,将缴交的巨额 保费投资于股票市场,进而获取利润的行为。前端的保单持有人利益保护与后端 的保险机构股票投资行为规制,此二者的连结点便是投资型保险。因此,保险机 构股票投资除应置于公法监管之中,还应当受私法关系的规制。通过剖析投资型 保险的基础法律关系,保险机构对保单持有人应负有信义义务。由此建立起保险 机构股票投资的信义义务规则。包括保险机构事前应慎重选择所投资的股票种 类,遵循谨慎投资原则,禁止不公平对待保单持有人,也不得利用股票投资从事 利益输送行为。
关键词:保险机构、股票投资、利益冲突、金融与商业分离、投资型保险
Research on Legal Regulation of Stock Investment in
Insurance Institutions
(Abstract )
Maj or: Economic Law
Research area: Financial law Author: Peng Hu Advisor: Professor Weiqun Li
The essence of insurance is risk management and decentralization. Its significance is to bring together individual strengths, set up dangerous common groups, and provide financial support when members need compensation for accidents. In the operation of the insurance system, the insurance premiums paid by the policyholders accumulate to form an insurance fund. The size of this fund is very large and must be invested to ensure its preservation and appreciation. Stock investment in insurance institutions is an important area for the use of insurance funds. It not only enhances the efficiency of the use of insurance funds, but also affects the long-term stable development of the stock market. Since China's insurance institutions were allowed to directly invest in stocks in 2004, the links and interactions between the insurance market and the stock market have become increasingly close. The huge funds of insurance institutions have become important institutional investors in the stock market. However, for a long time, China's insurance institutions have not become the ballasts and stabilizers of the stock market as the authorities have hoped, nor have they played a positive role in long-term stable value investors. Instead, in the second half of 2015, insurance institutions aggressively invested in stocks in the stock market, frequently listed companies in large numbers, and even intervened in the control of listed companies. The alienation of stock investment behaviors of insurance institutions has triggered a shock of the capital market and widespread doubts about the appropriateness of the use of insurance funds by the public. According to the statement, the insurance institution is an important legal entity in the stock market. It not only invests in the stock market to obtain remuneration, but also can exercise voting rights on the operating decisions of listed companies. If an insurance institution has a large capital advantage to control the management decisions of the invested company, and a large involvement in the operation of the general industry will lead to unfair market competition and potential conflicts of interest. Therefore, how to regulate the stock investment behavior of insurance institutions is necessary to stop the abuse of economic power in the insurance industry.
The first chapter begins with the basic theory of stock investment in insurance institutions, analyzes the insurance principles contained in insurance institutions1 investment stocks, and defines the role of insurance institutional investors in China's stock market and the objectives of legal regulation. Specifically, while the insurance community absorbs the risks of premium transfer, it also brings together a large amount of funds, making the insurance industry the manager of the policy holders wealth, and the insurance institutions must ensure that the insurance funds are preserved and value-added. Furthermore, insurance products that simply provide risk protection have gradually developed into investment-type insurance, and increasingly have financial management and investment attributes. Therefore, the use of insurance institutions1 funds is an inevitable requirement for the preservation and appreciation of insurance funds, and it is also a realistic appeal for investment-type insurance financial attributes. China's insurance institutions are not allowed to invest directly in stocks from the very beginning, but have experienced a process of prohibition, relaxation, and complete liberalization in policies and regulations. Since 2004, China's financial regulatory authorities have allowed insurance institutions to enter the market directly in terms of policies and regulations, making the interaction between the insurance market and the stock market closer. However, the significance of China's insurance industry directly entering the market to invest in stocks is not only to broaden the channels for the use of insurance funds. China's financial regulatory authorities prefer the insurance institutions to play the role of long-term value investment and act as the ballast stone and stabilizer for the stock market. However, long-term market practice shows that insurance institutional investors, as models of long-term investment and value investment, have not become an important force in stabilizing the stock market. Even in 2015, a large number of listed companies have caused panic in listed companies. Insurance institutions1 stock investment links to the insurance and stock markets. It involves a wide range of risks and risks. It must ensure that insurance institutions have sufficient solvency, protect the interests of policy holders to the greatest extent, and prevent insurance institutions from abusing large capital advantages.
The second chapter takes the investment of stocks in China's insurance institutions in 2015, and the events of listed companies as the analysis object, pointing out the risk points derived from the alienation of stock investment behavior of insurance institutions. Specifically, insurance institutions and large insurance funds are important institutional investors in the stock market, which play an important role in the governance of listed companies and the stability of the stock market. In the previous policy plans for reforming the capital market and developing the insurance industry, the competent authorities in China also hope that the insurance institutions will play the concept of long-term value investment and become the stabilizer and ballast stone of the stock market. However, long-term market practice shows that the insurance institutions have not achieved the goals set by the competent authorities, but instead become the speculators of chasing up and down. Especially since 2015, insurance institutions have aggressively invested in stocks, and a large number of listed companies have shaken the entire capital market. Insurance institutions subvert the image of long-term value investment and become the "barbarians" accused by public opinion. The reason why China's insurance institutions raise their risk appetite is that the aggressive investment stocks are behavioral choices under the superposition of multiple factors, but the risks they may derive cannot be underestimated. For example, the insurance institutions1 aggressive investment stocks deviated from the main business of insurance risk protection, which made the insurance institutions become the financing platform for the control of large shareholders, and disrupted the normal market order with huge capital advantages.
The third chapter points out that the root of the alienation of stock investment behavior in China's insurance institutions lies in the conflict of interest, and analyzes the mechanism of interest conflict in the stock investment of insurance institutions by means of capital structure theory, and proposes the specific path to resolve conflicts of interest. Specifically, the conflict of interest in stock investment of insurance institutions in China has two levels, internal and external. Internal conflicts are caused by the heterogeneity of stock investment preferences of insurance institution shareholders and policy holders. The performance of insurance institutions1 shareholders is trying to avoid regulatory rules, trying to hold equity in insurance institutions and implementing high-risk stock investment behavior. Under the current law, policyholders are unable to effectively monitor insurance institutions and their rights and interests are damaged. External conflict is the organizational combination of the insurance industry and other financial industries under the financial group structure, which leads to the insurance company's stock investment behavior being manipulated and controlled by financial groups rather than independent decisions based on their own interests. Through the chaos that is derived from the stock investment of insurance institutions, in fact, the emergence of conflicts of interest has its profound institutional reasons and ways of occurrence.
In view of internal conflicts, capital structure theory is used as an analytical tool, insurance institutions are highly indebted and highly leveraged, and insurance institutional shareholders have higher agency risks than general companies. Driven by self-interest, shareholders are more likely to gamble with insurance funds to invest in stocks. And in the event of a financial crisis in insurance institutions, shareholders also tend to delay capital increase and even hollow out corporate assets. To this end, there is a need for a balanced path of conflict between the interests of insurance shareholders and policy holders. First, around the "control transfern core, build the regulatory rules for the actual controller; Second, strengthen the insurance company's major shareholder regulatory supervision, maintain the stability of the insurance company's shareholding structure; Third, strengthen the insurance company Legal liability of shareholders and actual controllers. In the case of external conflicts, in the organizational structure of the financial holding group, the corporate governance of the insurance subsidiaries is prone to failure, and the conflict of interest with the whole group and other subsidiaries is derived, which makes the insurance company's independent decision-making mechanism for investing in stocks fail. It is a vassal of the financial holding group. To this end, it is necessary to construct an "internal firewair, for insurance subsidiaries in financial holding groups, in order to maintain the scientific and behavioral independence of insurance institutions5 stock investment decisions, and to block or limit the improper influence of financial holding groups on the behavior of insurance subsidiaries, control.
The fourth chapter introduces the two-time revision of the ninsurance law" in Taiwan by introducing the insurance institutions that have already appeared in Taiwan's Taiwan area to participate in the control of the control of listed companies, and analyzes the basics of "financial and commercial separation" behind it. Jurisprudence, as a reference to define the reasonable boundary of stock investment of insurance institutions in mainland China. Specifically, in view of the long-term and safety characteristics of insurance funds, China's insurance institutional investors should be regarded as long-term value investors in the stock market, with financial investment as the mainstay and strategic investment as a supplement. However, analyzing the performance of China's insurance institutions in the stock market, there are two tendencies of negative speculation and active intervention in reality, which leads to the deviation from long-term value investment, which seriously deviates from the dual roles of financial investment and strategic investment. The difference in risk appetite between the insurance institution shareholders and the policy holders, as well as the mixed use of self^owned funds and foreign funds in the ordinary accounts of insurance institutions, further exacerbated the conflict of interest behavior.
In 2004, there were also cases in which insurance institutions improperly invested in stocks in Taiwan and helped concerted action people intervene in the operations of listed companies. It also triggered a wide-ranging controversy over the appropriateness of insurance funds in the theoretical and practical circles. At the same time, the "'insurance law” in Taiwan was revised twice to regulate the stock investment behavior of insurance institutions. It is stated that the third item of Article 146 of the "Insurance Law” of Taiwan in China strengthens the short-term financial investment attributes of insurance institutions by depriving insurance institutions of the rights of shareholders of invested companies. However, this provision seriously violates the basic jurisprudence of shareholders1 equality and is overkill. Throughout the financial regulations in Taiwan, restrictions on or deprivation of financial institutions on the rights of shareholders of invested companies are widespread. This shows that while Taiwan's Taiwan region promotes financial mixed industry in laws and regulations, it still strictly restricts financial institutions1 participation in the operation of invested companies in order to implement the value orientation of nfinancial and commercial separation." The legislative spirit of "financial and commercial separation" should also be uniformly implemented in the regulatory rules for stock investment and equity investment of insurance institutions in mainland China. Second, implement differential supervision of financial investment and strategic investment of insurance institutions. The industry-wide restrictions on strategic investment of insurance institutions should include a list of "insurance-related businesses” and focus on strengthening the system guidance for exercising voting rights in financial investments of insurance institutions.
The fifth chapter focuses on the important role of investment-type insurance in the investment of insurance institutions, and through the analysis of the basic legal relationship of investment-based insurance, the introduction of the "legal obligation" in the financial law, in order to regulate the improper investment of stocks by insurance institutions. Specifically, the legal relationship of traditional insurance-type insurance is very simple. The policy holder and the insurer are linked by an insurance contract, and the basic legal relationship belongs to the adjustment scope of the insurance contract law. The use of insurance funds accumulated by the premiums paid by the policyholders is regulated by the Insurance Law. The main objective is to ensure that the insurance institutions have sufficient solvency. There is no legal connection between policyholders and insurance institutions1 investment behavior and investment objectives. However, from the perspective of the private-law relationship, the insurance institution's stock investment is an insurance institution that is entrusted by the majority of policyholders to invest the huge premiums paid in the stock market and then obtain profits. The protection of the front-end policy holders and the back-end insurance institutions1 stock investment behavior regulation, the link between the two is investment-type insurance. Therefore, in addition to the public law supervision, insurance institutions1 stock investment should also be regulated by private law relations. By analyzing the basic legal relationship of investment insurance, insurance institutions should have a fiduciary duty to policy holders. This establishes the fiduciary duty rules for the stock investment of insurance institutions. Including insurance institutions should carefully select the types of stocks invested beforehand, follow the principle of prudent investment, prohibit unfair treatment of policyholders, and must not use stock investment to engage in profit-transfer behavi or.
Key words: Insurance institutions; stock investments; conflicts of interest; financial and commercial separation; investment insurance
目录
导论 1
一、 问题的提出 1
二、 研究价值及意义 1
三、 文献综述 3
四、 主要研究方法 7
五、 论文结构 8
六、 论文主要创新 9
第一章 保险机构股票投资的基础理论分析 10
第一节 保险机构资金运用行为的正当性基础 11
一、 保险资金运用是保险业资金保值增值的必然要求 11
二、 保险资金运用是投资型保险金融属性的现实吁求 16
第二节我国保险机构股票投资行为的法律定位 18
一、 我国保险机构入市投资股票的政策法规沿革 19
二、 我国股票市场中保险机构投资者的角色定位 22
三、 对保险机构投资者股票市场角色定位的反思 24
第三节我国保险机构股票投资法律规制的目标 25
一、 确保保险机构偿付能力充足 25
二、 最大卩艮度地保护保单持有人 26
三、 防止保险机构滥用资金优势 27
第二章我国保险机构激进投资股票衍生的风险分析 29
第一节我国保险机构激进投资股票事件概述 29
一、 2015年我国保险机构举牌上市公司事件 30
二、 我国保险机构激进投资股票的行为动因 33
第二节我国保险机构激进投资股票衍生的风险 36
一、 保险机构激进投资股票偏离风险保障的主业 37
二、 保险机构成为大股东控制权争夺的融资平台 40
三、保险机构挟庞大资金优势扰乱正常市场秩序 43
第三章我国保险机构股票投资中利益冲突的法律控制 46
第一节我国保险机构股票投资中利益冲突的具体表现 46
一、 内部冲突:股东与保单持有人股票投资偏好的异质性 47
二、 外部冲突:金融集团中保险机构股票投资受不当操控 51
第二节我国保险机构股票投资中利益冲突的产生原因 54
一、 资本结构理论下保险机构股东的代理问题 54
二、 金融集团架构中保险机构的公司治理失灵 61
第三节我国保险机构股票投资中利益冲突的法律控制 67
一、 我国保险监管规则对利益冲突防控力度不足 68
二、 保险股东与保单持有人利益冲突的平衡路径 74
三、 金融集团中保险机构股票投资行为的自主性 79
第四章我国保险机构股票投资行为的法律边界
——以“金融与商业分离原则”为视角 84
第一节我国保险机构股票市场的角色错位及法制根源 84
一、 我国保险机构投资者在股票市场中的角色定位 85
二、 我国保险机构财务投资与战略投资角色的背离 87
二、我国保险资金运用安全性与收益性的矛盾冲突 90
第二节我国台湾地区对保险机构滥用股票投资权限的争议 91
一、 案例导入:我国台湾地区“中信入主开发金控”案例 92
二、 我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一的修改 96
三、 我国台湾地区理论和实务界对“保险法”修改的论争 104
第三节金融与商业分离原则下保险机构投资股票的法律边界 108
一、 金融与商业分离的法理基础及在我国台湾地区的实践 109
二、 金融与商业分离原则下保险机构股票投资行为的矫正 113
第五章我国保险机构不当投资股票的法律规制
——以投资型保险为中心 120
第一节我国保险机构股票投资中的投资型保险问题 121
一、 投资型保险的特点及其对现行保险法的挑战 121
二、 投资型保险与保险机构股票投资行为的异化 127
第二节保险机构股票投资行为基础法律关系的界定 129
一、 我国投资型保险的主要类型及运作原理概述 129
二、 保险机构股票投资行为基础法律关系的界定 135
第三节我国保险机构不当投资股票行为的法律规制 143
一、 投资型保险视阈中保险机构的信义义务 144
二、 保险机构股票投资信义义务的具体进路 148
结语 153
参考文献 155
—、问题的提出
保险机构股票投资是保险资金运用的重要领域,不仅能够提升保险资金的运 用效率,更影响到股票市场的长期稳定发展。我国保险机构自2004年获准直接 入市投资股票以来,保险市场与股票市场的联系与互动日益密切,保险机构挟庞 大的保险资金已成为股票市场重要的机构投资者。但是长期以来我国保险机构未 如主管机关所希冀的那样成为股票市场的压舱石和稳定器,也并未发挥长期稳定 价值投资者的正面作用。反而在2015年下半年,保险机构在股票市场上激进投 资股票,频繁大量举牌上市公司,甚至介入上市公司控制权争夺。保险机构股票 投资行为的异化引发了资本市场的震动和社会公众对保险资金运用妥适性的广 泛质疑。申言之,保险机构是股票市场上重要的法人机构,不仅在股票市场上投 资以获取报酬,而且能够对上市公司经营决策行使投票权。如若保险机构挟庞大 的资金优势控制被投资公司的管理决策,大举介入经营一般产业,将引发不公平 的市场竞争及潜在的利益冲突。因此,如何规制保险机构股票投资行为,扼止保 险业经济权力的滥用非常必要。
保险机构投资股票不仅关涉保单持有人利益保护和上市公司经营稳定,更连 结保险和股票两大市场,折射出金融业和实体产业互动的深层次问题。但我国理 论界对保险机构投资股票中的公司法、证券法问题有较为深入的研究,少有学者 关注其中的保险法问题。银证信保是金融业的四大支柱,但与银行、证券等金融 领域相比,对保险业以及保险机构监管的法学研究十分薄弱,无法和保险业作为 社会风险管理者和分担者的重要地位相称。藉由保险机构投资股票的行为表现, 深入剖析其发生路径,进而厘清保险机构股票投资的合理法律边界,以为保险业 监管提供法律制度供给十分必要。
二、研究价值及意义
对保险机构股票投资的规制问题展开法学研究具有重要的价值和意义。
(一) 构建保险机构股票投资法律监管体系
保险机构大量投资股票,并充当一致行动人敌意并购上市公司是我国资本市 场以及保险监管领域出现的新问题。如何清晰地界定保险机构股票投资行为的合 理边界,构建保险机构股票投资的法律监管制度是我国理论界和实务界必须着力 解决的新课题。我国保险主管机关针对此问题已出台一系列监管规则,在一定程 度上扼止了保险机构股票投资乱象。但不可否认的是,保险机构股票投资行为牵 涉众多深层次法律问题,有必要透过这一表象探寻背后所蕴藏的深层法理,为制 定保险监管规则提供法律制度供给。
(二) 挖掘保险机构股票投资背后的法律问题
保险机构股票投资事件折射出诸多深层次的法律问题。首先,以“万能险” 为代表的投资型保险是保险机构投资股票的主要资金来源。本质而言,保险机构 是为广大保单持有人进行资产管理,因而有适用金融法相关规则的空间。以及投 资型保险的基础法律关系如何厘定,是否有必要透过投资型保险的私法关系设定 保险机构股票投资的行为规则等问题颇值研究。其次,保险机构投资股票的乱象 根源在于利益冲突,不仅表现在保险机构股东与保单持有人风险偏好的异质性, 还出现金融控股公司的组织架构中,保险机构股票投资决策的自主性和独立性如 何维持等新问题。最后,保险机构股票投资背后折射出金融业和实体产业互动的 法律问题,如何避免保险业挟庞大的资金优势滥用经济权力必须加以研究。上述 问题不仅有助于构建保险机构股票投资的法律监管体系,更是整个保险监管领域 的重要议题。
(三) 对保险监管展开法学研究具有重要意义
对保险业和保险机构的法律监管具有较强的技术性和实践性,这就决定了对 保险监管展开法学研究必须具备扎实的保险学基础和丰富的保险业实践经验。保 险监管的技术性和实践性特征难以融入以法学教义为范式的法学研究中去。由此 导致保险法学者偏重于对保险契约法的研究,同时取得了丰硕的成果,而对保险 业法、保险监管法的研究长期缺位,产出成果也相当稀少。保险机构大量投资股 票事件以及“宝万之争”等代表事件表明对保险监管展开法学理论和法律制度层 面上的研究具有重要意义。现代保险机构已经不再是仅仅追求自身无风险的专业 化风险管理者,它也已成为金融市场系统风险的承受者和制造者。因此,保险监 管也应与银行、证券等金融监管并重。保险法学界在深挖保险契约法相关理论的 同时,有必要对保险监管领域进行理论探讨和制度建构。
三' 文献综述
以“宝万之争”为代表的保险机构激进投资股票事件发生后,不仅引起了社 会公众的广泛讨论,更是激发了理论和实务界的研究兴趣。其中,学者们对“宝 万之争”中涉及的公司法、证券法问题研究较为深入。例如,杠杆收购问题、结 构化资管计划问题、上市公司治理问题等等。学者们的论述对资本市场相关法律 制度的研究提供了崭新的视角,为资本市场法制建设奠定了坚实的基础。然而, 学者们虽从事件的不同角度做了大量的研究,但大多没有关注到保险机构大量举 牌上市公司中涉及的保险法问题。不容忽视的是,保险资金在上市公司控制权争 夺中起到了非常关键的作用,其中保险机构股票投资的行为边界在法律层面上如 何界定是颇值得研究的议题。
(一)关于保险机构股票投资行为的公司法、证券法论述
吴晓灵(2016)在《规范杠杆收购,促进经济结构调整一一基于宝万之争视 角的杠杆收购研究》一文中提出以“宝万之争”为代表的保险机构股票投资行为 反映了收购兼并市场的诸多弊端,例如公司治理问题、收购行为问题和资金组织 方式问题等等。
李维安(2016)在《万科控制权之争:被遗忘的“上帝”》一文中指出,万 科的控制权之争,广大中小股东权益却被忽视,这是万科被敌意收购的根源。其 进一步认为,防范敌意收购的制度保障要在中小股东支持下设置,并创造有利于 中小股东作为重要代表的机构投资者参与治理的机制和环境,最终提供中小股东 可以低成本参与治理的工具和平台。
张巍(2016)在《“宝万之争”中的公司法问题》一文中指出,公司治理中 应尊重公司章程的自治性,并且董事投票不得违反忠实和勤勉义务,资本市场的 基础性规则要为控制权竞争留足空间。
刘燕、楼建波(2016)在《企业并购中的资管计划——以SPV为中心的法律 分析框架》一文中指出,“宝万之争”是我国实践中第一次将资管计划置于金融 监管与民商法的交叉视角之下,运用SPV分析框架分析相关问题,并摆脫“信托 vs委托”之争,以功能主义的立场来观察资管实践,可以清晰地发现资管计划 这一金融创新对立法和监管的诉求。
叶名怡(2018)在《结构化资管计划的私法规制——以“宝万之争”为例》 一文中指出,结构化资管系借贷合同、委托合同与担保合同等多重合同关系的结 合。
张盼(2018)在《浅析“宝万之争”中资管计划的法理基础一一基于客观目 的解释的分析框架》一文中指出,应在民商法与金融监管交叉视域下,借助客观 目的解释的分析框架,厘定资管计划“受人之托、代人理财”的信托本质。
(二) 对保险机构股票投资行为中保险法问题的直接探讨
对保险机构股票投资行为中保险法问题的直接文献较为稀少。任自力在《关 于宝万之争中保险资金运用的保险法回应》的媒体采访中对事件的保险法问题作 一简要介绍,其中包括万能险的发展历史、保险资金具体构成与股权投资限制、 万能险持股上市公司的投票权问题、保险资金举牌上市公司是否会损害保险消费 者权益等等。
韩华在《对保险资金举牌上市公司的几点认识》中指出,保险资金举牌上市 公司是资本市场配置资源决定性作用的表现,但其必须立足于现代金融监管框架 下才能得到良性发展。
我国台湾地区政治大学陈俊元在《保险资金投资股权与介入经营问题》一文 从两岸保险法制比较的角度分析保险机构股票投资问题,其指出两岸对保险资金 投资股权均持肯定态度,但大陆之规范较为具体。而台湾对于保险业介入被投资 公司经营采取相对严格的禁止立场。对此,其认为监管重点应放在股东权与保险 资金来源的性质上,对于自有资金放松监管,而对于保单持有人之责任准备金, 则要限制其股东权。
(三) 保险机构股票投资行为中的投资型保险问题
保险机构投资股票所运用的资金大多是万能险资金,万能险资金运用的妥当 性引发了学者的研究兴趣。梅慎实、郭禹辰(2016)在《前海人寿万能险表决权 争议背后》一文中指出,保险机构是万能险资金的所有者,保险公司决定了万能 险的投资事项,万能险账户只是空壳,投资者如同银行储户一般的债权人,由此 应当由保险机构行使万能险的表决权,同时应通过对表决权行使设定相关规则实 现对保险机构行为的规制。
郭金龙、周华林两位学者(2016)在《我国万能险发展存在的风险及政策分 析》一文中指出,万能险的迅猛发展潜藏着系统性金融风险,监管应树立“保险 姓保”的理念、压缩中短存续期万能险的规模、提升万能险的保障功能、降低最 低保证收益率,以防止保险机构的经营风险。
吴杰(2016)在《中短存续期万能险资金运用特点、风险防范与配置建议》 一文中从中短存续期万能险资金的属性出发,诠释万能险市场规模迅速增长的原 因,进而分析万能险资金与其他寿险资金的差异,以此说明万能险资金运用所面 临的风险点,并提出风险防范措施和大类资产配置建议。
江崇光、王君、姚庆海(2018)在《中国万能险问题研究及监管策略》一文 中指出,万能险的急速增长导致保险资金频繁举牌上市公司等一系列乱象。对此, 首先需要明确万能险产品的存续期,实现对不同存续期万能险产品资产负债的合 理匹配,其次需要完善金融行业的制度安排,加强各金融部门监管的无缝衔接。
李游(2018)在《万能险“最低保证利率”条款的法律效力》一文中指出, 万能险的最低保证利率条款和一般委托理财保底条款存在共同之处,但“最低保 证利率”未违反效力性强制规范,并以偿付能力的安全性为基础,是当事人合意 的内容和体现,应明确其法律有效性。
我国台湾政治大学陈易聪(2010)在《投资型保险“保险人”或“所投资标 的发行公司”违反法律上义务请求损害赔偿问题研究一一以探索三面关系为核 心》一文中指出,对于投资型保险的探讨多集中在监管规则上的分析,少有论述 探讨投资型保险中保单持有人、保险机构以及所连结的投资标的发行公司间的法 律关系的定性,并进一步分析此三者间的权利义务关系。其认为投资型保险本质 上是民事契约,其在契约法上颇值得研究。陈易聪的论文为本文的写作打开了思 路,本文拟从公法监管视角切换到私法规制视角,尝试以私法上的契约关系打通 保险机构股票投资的规制路径。
(四)保险机构股票投资行为中的公司治理问题
对保险机构股票投资行为中的公司治理问题的探讨多集中在保险公司股权 监管上。罗胜、曹顺明(2011)在《保险公司控股股东和实际控制人监管的合理 性基础与制度设计》较早地论述监管保险公司控股股东和实际控制人有其深刻的 制度背景、思想条件和法律基础。在具体制度构建上,其认为应明确控股股东和 实际控制人的范围、设定其信息披露义务,忠实勤勉义务和资本补充义务、最后 强化违反义务的法律责任。
顾长河(2018)在《保险公司股权监管的法律建构》中指出,近期保险业乱 象根源于保险公司股权监管问题,强化保险公司股权监管有助于防范和化解保险 业风险,但现阶段中国保险公司股权监管体系仍待进一步建构、基础理论仍待进 一步完善、具体制度仍待进一步论证。为此,应加强保险公司股权监管制度的体 系化建设,平衡好保险公司股权监管的强制与自治,提升保险公司股权比例限制 的科学性。
宋明(2018)在《保险行业公司治理监管迭代的取向与路径——以控制权规 制为中心》一文中指出,激进举牌等保险业乱象最终指向保险公司治理问题,并 且核心在于股权和控制权问题。其进一步认为保险公司治理监管需着眼于控制权 的规制与重构,实现控制权的平衡,避免控制权肆意摆脱约束对消费者、小股东 造成伤害。应推动以控制权规制为核心的公司治理监管迭代,加强对市场行为的 事前、事中、事后监管,有效提升保险公司治理监管的科学性和有效性。
我国台湾大学陈惟龙(2006)在《保险资金之运用与公司治理》中认为,保 险资金运用夹杂着保单持有人所拥有的责任准备金及股东所拥有的股东权益,但 保单持有人与股东对于资金运用之目标未必一致,保险公司股东极有可能侵害保 单持有人利益。在法律上,首先须将股东权益和各项准备金作明确的区隔,并对 关系人交易及不当利益输送行为作明确规范。其次,建立以专业股东为主导的经 营核心,巩固保险公司治理结构。
(五)保险机构股票投资行为中的市场行为问题
我国理论和实务界均深入挖掘保险机构股票投资中的微观问题,而忽视了其 所折射出金融市场和实体产业互动的深层次问题。而我国台湾地区2004年同样 发生类似大陆地区“宝万之争”的事件一一“中信入主开发金控”事件,随后推 动了台湾地区“保险法”的两次修改,法规修改的理论渊源便是金融市场和实体 产业互动的法律问题。我国台湾地区的学者大多从“中信入主开发金控”事件切 入探讨保险机构股票投资的合理边界。
台湾政治大学梁昭铭(2006)在《保险业资金运用规范之妥适性一一以中寿 投资开发金衍生之争议为例》一文中以2004年中寿投资开发金衍生的主要争议 为切入点,重点探讨“是否应限制保险公司介入被投资公司经营权”的问题,并 分析台湾地区学者的主要观点。此篇论著为本文的写作提供了充足的资料,提供 了重要的线索。
台湾东海大学黄俐(2015)在《股东表决权限制之研究——兼论保险法第 146条之1妥适性》中对台湾地区“保险法”修正第146条之1第3项第2款:
“限制保险业投资上市公司,不得行使被投资公司董事、监察人选举的表决权” 展开分析探讨。其认为限制保险机构的表决权并不符合立法原理及趋势,应着重
“限制投资标的”、“强制分散投资风险”与“强化投资的信息披露”,而不是保 险机构投资后限制其不能行使表决权。
谢绍芬(2017)在《保险业资金投资股权选举董事及监察人表决权之行使研 究——保险法第146条之1第3项第2款之启示》一文中指出,台湾地区“保险 法”限制保险业对被投资公司董监事选举的表决权较符合实际,除此之外,应依 各保险机构风险等级规范行使表决权的比例,同时拥有较优质的保险公司治理水 平的可适度参与被投资公司经营,以发挥其机构投资者之角色,优化被投资公司 的治理结构。
四、主要研究方法
第一,保险学研究方法。保险监管领域具有非常强的技术性和实践性,此一 特性决定了对保险机构股票投资行为展开研究必须厘清保险学的相关基础知识。 本文运用保险学的研究方法,所着重研究的技术知识主要表现在以下几个方面: 其一,保险机构具备投资理财功能背后所蕴含的技术性原理;其二,投资型保险 产品的基本结构和运作机制;其三,保险公司资本结构构成及其对股东行为偏好 的影响。对保险的技术性原理进行梳理和掌握,并将其纳入法学研究的视野当中, 有助于更深层次地理解保险监管背后的机理,有助于建构科学有效的法律监管规 则,同时为进一步研究保险业法奠定扎实的基础。
第二,比较分析方法。我国保险业已从单纯的风险分散功能延伸出投资理财 功能,并成为资本市场上重要的机构投资者,真正向金融保险转变。因此对保险 机构股票投资行为法律监管的研究仍应立足于整个金融监管的制度框架中,充分 借鉴现有的金融监管的成熟制度。本文运用比较分析方法主要体现在以下几个方 面:其一,投资型保险本质上是“代客理财”行为,那么对投资型保险契约基础 法律关系的界定有必要借鉴诸多理财产品法律性质界定的相关阐述。其二,在“大 资管”时代下,金融机构的信义义务被普遍提及,证券、信托、银行等领域皆有 论述其对客户的信义义务,但保险机构的信义义务鲜有被提及,因此对保险机构 股票投资行为的规制或可借鉴信义义务理论进行研究。通过比较分析的方法,能 够充分挖掘已有的监管理论和监管经验,为保险机构股票投资行为的规制奠定更 多合理性基础。
第三,案例分析方法。保险机构大量投资股票,并充当一致行动人举牌上市 公司并非大陆地区保险市场所独有问题。我国台湾地区早在2004年就发生“中 信入主开发金控”事件,这一事件可以说是“宝万之争”的翻版,也由此引发了 台湾地区“保险法”的两度修改。因此,深入剖析我国台湾地区所发生的“中信 入主开发金控”事件,并介绍台湾地区“保险法”修改背后的主要观点和论争, 对大陆地区完善保险机构股票投资法律监管规则具有十分重要的意义。
五、论文结构
本论文正文包括五章。
第一章从保险机构股票投资的基础理论入手,剖析保险机构投资股票所蕴含 的保险学原理,并界定保险机构投资者在我国股票市场中的角色定位以及法律规 制的目标。
第二章以2015年我国保险机构激进投资股票,举牌上市公司事件作为分析 对象,指出保险机构股票投资行为异化所衍生的风险点。
第三章论述我国保险机构股票投资行为异化的根源在于利益冲突,包括保险 机构股东与保单持有人的内部冲突以及金融控股集团和保险子公司的外部冲突。 藉助资本结构理论的分析,描绘保险机构股票投资中利益冲突的发生机制,并提 出化解利益冲突的具体路径。
第四章通过导入我国台湾地区早已出现的保险机构肆意介入上市公司控制 权争夺的事件,介绍我国台湾地区“保险法”的两度修改,并剖析其背后所蕴含 的“金融与商业分离”的基本法理,以此为借鉴界定我国大陆地区保险机构股票 投资的合理边界。
第五章着重论证投资型保险在保险机构投资股票中发挥的重要作用,并通过 剖析投资型保险的基础法律关系,引入金融法中的“信义义务”,以此规制保险 机构不当投资股票行为。
六' 论文主要创新
第一,研究方法上的创新。文章遵循从现象到本质的研究方法,并非仅仅聚 焦保险机构股票投资行为这一表象,而是更深入地挖掘这一事件所隐藏的重要法 律议题,比如投资型保险、保险公司治理、金融与商业分离等问题。
第二,透过保险机构投资股票,对投资型保险的基础法律问题进行系统梳理。 投资型保险引入我国已近二十年,且其独特属性对保险契约法和保险业法产生极 大的挑战和冲击。但是学界对投资型保险的研究颇为不足,保险机构投资股票中 以“万能险”为代表的投资型保险引发了极大的关注。论文深入研究投资型保险 的法律性质、基础法律关系。并将投资型保险的研究从公法监管角度推展到私法 视域,并作为规制保险机构股票投资行为的理论路径。
第三,保险机构股票投资行为折射出金融业和实体产业互动的法律问题。我 国台湾地区“保险法”基于金融与商业分离视角制定监管规则,此值得大陆地区 深入研究并加以借鉴。2018年4月,中国央行、银保监会、证监会联合发布《关 于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》,挖掘保险机构股票投资中所 涉及的金融业和实体产业互动的法律议题具有重要意义。
第一章保险机构股票投资的基础理论分析
风险社会中,社会大众因各种不可预测的事故所遭受的人身或财产损失急速 增加。为保持社会生活的安定,分散意外事故所产生的损失,人类乃创造出保险 制度。保险,其意义,在于汇集个人力量,成立危险共同团体,于成员发生事故 需要补偿时提供经济支助。⑴可以说,保险是以分散风险和填补损失为根本目的 的良善制度。然而,广大保单持有人缴交保费形成的保险基金甚巨,为确保未来 偿付保单,必然要求保险机构进行资金运用,使保险基金保值增值。保险机构可 投资的范围甚广,主要包括银行存款,债券、股票、不动产等等。⑵保险机构股 票投资是保险资金运用的重要领域,不仅关涉保险资金的保值增值,更影响到股 票市场的稳定。自2004年我国保险资金获准直接入市以来,监管机关便希望保 险机构充当股票市场的压舱石。但十几年的市场发展中,保险机构在股票市场上 的表现并不如人意,甚至在2015年下半年,保险机构激进投资股票,大量举牌 上市公司,成为舆论所指摘的“野蛮人”和“害人精”。⑶相较于保险资金的其 他运用形式,保险机构股票投资牵涉面更广、风险更大,必须予以特殊关注。
本章围绕保险机构股票投资的基础理论展开。首先,从保险技术层面论证保 险机构资金运用行为的正当性基础,并展示保险从单纯的风险保障迈向金融型保 险的历程。其次,以我国保险资金入市的政策沿革为背景,评述保险机构被监管 者所赋予的多重角色,并介绍金融集团化趋势下保险机构股票投资的新特点,以 此证成保险资金运用行为中,保险机构股票投资应予以特殊规制的必要性。最后, 从保险机构、保单持有人和股票市场三个维度,阐明我国保险机构股票投资法律 规制的基本目标。
⑴参见江朝国:《保险法基础理论》,瑞兴图书股份有限公司2009年版,自序。
⑵《保险资金运用管理办法》第六条:保险资金运用限于下列形式:(一)银行存款;(二)买卖债券、股 票、证券投资基金份额等有价证券;(三)投资不动产;(四)投资股权;(五)国务院规定的其他资金运用 形式。保险资金从事境外投资的,应当符合中国保监会、中国人民银行和国家外汇管理局的相关规定。
⑶2016年12月3日,证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上的讲 话,希望资产管理人不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。舆论普遍解读 认为此是影射参与举牌的保险机构。参见张炜:《不容“资本大鳄”兴风作浪》,《中国经济时报》2017年2 月27日第003版。
第一节 保险机构资金运用行为的正当性基础
保险业是社会风险的管理者和分散者,一直被视为最精巧的社会稳定器。然 而,由于保险的技术品性,保险机构得以累积大量资金,成为资本市场不可小觑 的机构投资者。另外,随着保险技术的革新,保险商品愈来愈具有金融元素,使 得保险从单纯的风险保障领域,拓宽到向客户提供保障和投资理财服务等综合性 金融保险服务领域,真正实现向金融型保险转变。⑴保险机构资金运用行为是保 险技术性的必然要求,是保险风险保障的传统功能向投资理财的现代功能转变的 自然延伸。
一、保险资金运用是保险业资金保值增值的必然要求
保险制度是数理科学和法律规范的结合,也正因如此,保险制度才能顺利实 现其风险转嫁和损失填补功能。然而,保险共同体吸纳保费转嫁风险的同时,也 汇聚了大量资金,使保险业成为保单持有人财富的管理者,保险机构必须确保保 险资金保值增值,其保险资金运用业务也由此展开。
(-)保险制度是数理科学和法律规范的结合
正如社会学家贝克(Beck)所言:“我们正处在风险社会之中”。日除生老病 死等人生难以避免的客观危险,还可能遭遇自然灾害、社会事故等意外危险,这 些危险持续不断且大多非人类力量所能控制,不仅给人们带来心理上的不确定性 和不安全感,亦使人们遭受经济上的重大损失。由此,如何降低和分配危险事故 所导致的损失成为风险社会的核心议题。人类在生存过程中,不断寻求各种危险 管理方法以妥善处理无处不在的危险,目前保险制度是人类社会运用最为成熟和 广泛的风险管理工具。保险制度根源于团体的互助合作精神。通过保险机制,个 人遭受危险的不确定性可以转化为危险共同团体的确定性,以此免除个人在经济 上的不安全感,使他能尽速恢复正常的生活状态。保险制度鼓励互助合作的精神 值得称道,但仅仅依靠道德情操难以保持保险经营的长久和稳定。现代保险制度 建立在科学技术和法律规范之上。⑶
⑴参见施建祥:《中国保险制度创新研究》,中国金融出版社2006年版,第58页。
[2]参见乌尔里希•贝克:《风险社会一一通往另一个现代的路上》,汪浩译,巨流图书公司2004年版,第 51-61 页。
卩]See Williams.A^M.Smith^nd P.Young,Risk Management and lnsurance,8th ed.,McGraw-Hill,Inc.,NY.1998.
回溯保险制度的历史源头,早期保险团体因缺乏保险技术纷纷归于消亡。最 早的人寿保险雏形起源于公元1世纪罗马的一个宗教团体,参加此宗教团体的会 员必须缴纳定额的入会费,当他死亡后,他的遗族就可以领到一笔丧葬费用。然 后,直到中世纪欧洲又形成所谓的“基尔特”组织,这是由一群职业相同的人, 基于互助扶持的精神所成立的团体,除了保护会员职业上的利益之外,也对其会 员的死亡、疾病、窃盗、火灾等灾害,共同出资救济。⑴“古代互助会之类的团 体,所采用的亦是保险机制,但由于没有运用统计数据和精算技术进行细致的风 险分类,所有成员均缴纳相同的保费并享受相同的待遇,因此纷纷陷入解散的困 境,逐渐被现代商业保险公司所取代。” 01762年,英国伦敦“衡平保险社”
(Equitable Assurance Society)率先根据生命表,⑶按照年龄与身体状况计算合理 的保险费,也改变了人们对人寿保险的看法,现代保险机制得以逐步建立。⑷ 综观保险制度的发展史,我们发现:“保险制度建立于人类互助合作的精神, 但以数理科学及法律规范为基础而经营”。⑸就数理科学而言,保险是一精算中 介,其机理是运用大数法则,⑹预估危险共同团体内危险发生的概率及损失额度, 而后向加入危险共同团体的成员收取保险费,形成保险基金,而当有特定危险事 故发生并造成损失时,则由保险基金补偿受难者的损失。从整体和总量上讲,保 险人收取的总保费必须同赔付的保险金相当,如此才能保持保险制度的持续运 行。从个体意义上讲,危险团体的个别加入者所交付的保费必须同其自身风险状 况相匹配,使保险精算的或然率不致被人为破坏。⑺
就法律规范而言,保险商品和服务体现于保险契约之上,以“保险单”或“保 险合同”为其外在表现形式。根据我国《保险法》第2条:保险,是指投保人根 据合同约定,向保险人支付保险费,保险人对于合同约定的可能发生的事故因其
⑴参见范姜肱:《保险学:原理与实务》,前程文化事业有限公司2009年版,第70页。
⑵周学峰:《论保险法上的风险分类:合理区分V.歧视》,《比较法研究》2014年第2期。
3生命表是人寿保险用以测定死亡或生存或然率之基础,即根据已往死亡人数之统计,以推测将来死亡或 生存人数之可能性,为计算人寿保险费所必须之依据。参见陈云中:《人寿保险的理论与实务》,三民图书 股份有限公司2008年版,第41页。
⑷ See Joh n H. Biggs,Moder nizing in sura nee regulati on ,1st ed,Joh n Wiley and Son s,2014.
[5]陈彩稚:《人身保险一一人寿保险、年金与健康保险》,沧海书局2015年版,自序。
⑹大数法则(Lawof Large Numbers)是指当集合或观察之危险单位越多时,则其所预测之损失机会将会越 接近实际的损失机会。所以危险单位之集合不但要同质且要大量,如此最能发挥大数法则之功效,而其所 预测之损失机会,危险程度将会降低。参见范姜肱:《保险学:原理与实务》,前程文化事业有限公司2009 年版,第54页。
⑺上述两个角度的阐述乃保险法上“对价平衡原则”的意涵。详细论述请参见李志强:《对价平衡原则的 证成一一从保险合同到保险业监管的考察》,《法学》2017年第9期。武亦文:《保险法对价平衡原则论》,
《华东政法大学学报》2018年第2期。
发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任,或者当被保险人死亡、伤残、疾病 或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。 据此,保险契约法律性质上是双务契约,投保人的义务是向保险人交付保险费, 在保险事故发生时享有对保险人的保险金请求权,而保险人则在特定期间内承保 契约所定的风险,承保危险发生后对被保险人负有给付保险金的义务。但是由于 保险是一无形商品,外观上不同于一般买卖中的“一手交钱,一手交货”。其次, 保险契约是典型的射幸契约,未来保险事故是否发生尚不确定,这使得保险服务 的可感知性差。再者,保险人订约时又多采用定型化契约,致使保险消费者处于 弱势地位。保险契约的上述特性,导致保险消费者的权益极易受到侵害。因此, 各国《保险法》为平衡保险契约双方地位和实力上的悬殊,均在法律规范上对保 险消费者予以倾斜保护,使保险的制度功能顺利实现。⑴
综上可知,保险此一良善制度的初始功能在于风险管理和分散。为维持保险 经营,顺利实现保险的制度功能,保险必须以数理科学为基石,以法律规范为保 障。
(-)保险机构巨额资金累积的技术性原理
理论上讲,风险管理和分散是保险业立足的根本,分散危险和转嫁损失才是 保险机构经营的重中之重。那么,为何保险机构会集聚大量资金而成为资本市场 举足轻重的机构投资者?又为何世界各国的保险业莫不重视保险资金运用,甚至 依靠保险资金运用获取利润?事实上,保险经营以数理科学为基础,保险业巨额 资金的累积,乃至保险资金运用业务的崛起是保险技术原理的延伸和必然要求。
首先,保险契约的长期性和射幸性使保险资金收取和支付存在时间差和资金 差。无论是风险保障还是投资理财,保险机构在承保端订立保险契约,同时收取 保费的同时也伴随着大量的资金沉淀。然而,“保险事故的发生具有随机性,损 失程度具有不可预知性,收取保费与赔偿给付在时间上和数量上存在差异,这种 时间差和数量差使保险企业在资本金和公积金之外,还有相当数量的资金在较长 时间内处于闲置状态。”⑵此外,银行存款大多是短期资金,一般在5年以下。 而保险契约存续期间较长,且保险资金并不如银行存款那样随时有被提取的可 能,故保险机构沉淀的资金大部分属长期资金,保险业资金运用行为也由此展开。
⑴ See An drew Bart on, Butterworths In sura nee Law Han dbook, London:LexisNexis, 2011.
⑵申曙光:《保险监管》,中山大学出版社2000年版,第273页。
其次,保险团体以大数法则为基础,必然产生保费的规模效应。保险在技术 上,以大数法则为基础,故保险经营,在其成立时,必须有相当的规模。⑴于保 险公司而言,为使保险精算的或然率更加准确,而不致同一时期集中发生大量保 险事故,同时也为节省营业费用,必须大量获取保险契约,并不断扩大保费规模, 如此才能保证保险经营的安全稳定。反之,新设立的保险公司或者小型保险公司 因为前期保费规模较小,风险比较集中,赔付支出和保费收入不能平衡,甚至出 现亏损,需经过6-7年扩大规模之后,承保的风险才能够有效分散,进而实现盈 利。0由此可见,保险事业的经营策略天生就具有规模扩大化的内在倾向。
最后,保险经营实务上往往提前“预收”保费。人寿保险契约属长期继续性 契约,传统寿险期限通常在15年以上,有的甚至终身,若保费的交付采崑缴方 式,由于保险公司尚未开始承担次年之后的风险,因此可以将次年以后的部分予 以积存,以备将来之给付。若保费缴付采期缴方式,大多保险公司则以平准费率 计算保费,投保人所缴保费,在契约成立初期,必然超过实际年龄所应缴的数额, 其超额部分及利息则为保险公司所“预收”,即为保费积存的准备金。⑶
(三)保险机构所运用资金的具体构成
根据我国保监会《保险资金运用管理办法》第3条的规定:“保险资金,是 指保险集团(控股)公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利 润、各项准备金以及其他资金。”⑷由此可见,我国保险机构所运用的资金主要 来源于“所有者权益”、“各项准备金”及“其他资金”三部分。
1•所有者权益
“所有者权益又称净资产,是指企业全部资产扣除负债后,由所有者享有的 剩余权益。”⑸依会计制度,所有者权益主要包括:资本金、公积金、未分配利 润三部分。资本金是指股东为保证公司顺利开业及持续运行,向公司出资所形成 之财产。由于保险业的公共性,各国通常对保险公司设立设定最低资本额要求。 例如,我国《保险法》第69条规定:设立保险公司,其注册资本最低限额为人 民币二亿元,且必须为实缴货币资本。⑹除此之外,我国《公司法》第166条规
⑴参见陈云中:《保险学》,五南图书出版股份有限公司2013年版,第192页。
0参见胡鹏:《险资举牌上市公司法律监管规则的反思与完善》,《商业研究》2017年第9期。
⑶参见陈云中:《保险学》,五南图书出版股份有限公司2013年版,第254页。
[4]《保险资金运用管理办法》(保监会令〔2018〕1号)
[5]曾月明、刘长奎主编:《会计学》,中国纺织出版社2017年版,第314页。
⑹《保险法》第69条之规定仅针对我国当前广泛存在的股份有限公司,而目前我国正积极培育“相互保 定,公司应依据法律、公司章程或股东大会决议从公司的税后利润中提取公积金, 用于弥补公司亏损、扩大公司的生产规模或增加公司资本。“除非发生特别重大 的保险事故,各种责任准备金不足以支付赔付责任,否则不会动用到所有者权益 部分的资金,因此,这部分资金是相对稳定的,其大部分都可以作为长期的资金 来源。”⑴
2•各项准备金
保险公司所收取的保费并非其营业收入,而是要在保险事故发生时向被保险 人履行保险金给付义务。因此,为保障被保险人的利益、保证保险公司的偿付能 力,“通常在所收取的保险费中提列适当金额,以备将来保险给付或其他作用, 其提列之准备金具有负债性质,故通常称为责任准备金”⑵由于保险业的规模性, 责任准备金也大量集聚,“通常来说,责任准备金占到公司总负债的90%以上, 寿险公司提取的各种责任准备金是寿险资金运用的最重要来源。”⑶具体来说, 保险公司依法提列的准备金分为以下几类:第一,责任准备金,此系一年以上的 长期性人寿保险所必需,亦即人寿保险公司所收纯保险费中的超缴部分及其利息 的累计。第二,未满期保险费准备金,此乃因保险契约的年度与会计年度通常不 一致,故在年底结算时,保险业须提存按契约年度尚未尽到保险责任部分的保险 费收入。第三,未决赔款准备金,系指保险人尚未决定是否赔付时应提列的准备 金。第四,特别准备金,为应付特别需要,如重大事故或危险变动而提列的准备 金。⑷
3•保户投资款
我国《保险资金运用管理办法》第3条中关于保险资金的定义并不包括“保 户投资款”。但在投资型保险中,保户投资款往往也是保险机构资金运用的对象。 与保险资金不同的是,保户投资款在性质上并非属于承担风险的对价,而是保险 消费者交予保险机构进行管理的理财资金。例如,在万能险和投资连结保险中, 保险消费者所缴纳的保费一部分存入保障账户用于风险保障,而另一部分存入单
险公司”这一新的保险组织形式,其同样也要求初始运营资金不低于1亿元人民币,参见保监会2015年《相 互保险组织监管试行办法》第7条。
[1]陈文辉:《中国寿险业的发展与监管》,中国金融出版社2002年版,第352-353页。
[2】江朝国:《保险业之资金运用》,财团法人保险事业发展中心2003年版,第36页。我国《保险法》第九 十八条:保险公司应当根据保障被保险人利益、保证偿付能力的原则,提取各项责任准备金。
⑶陈文辉:《中国寿险业的发展与监管》,中国金融出版社2002年版,第353页。
⑷参见陈云中:《保险学》,五南图书出版股份有限公司2013年版,第248-256页。
独账户用于投资。2009年之前,保户投资款这部分不具有风险保障功能的资金 被计入“原保险保费收入”,这显然不具有合理性,明显夸大了保险业分散社会 风险的实际情况,也促使一些保险机构为追求保费规模,过度开发投资型保险。 2009年财政部颁布保险业新《会计处理准则》,将万能险、投连险中没有实质风 险保障部分的资金独立分拆,这部分资金不再纳入保费统计口径当中。⑴尽管保 户投资款非属保险资金的范畴,也无法计入保费统计口径,但这并不改变其由保 险机构进行运用的现实状况。特别是在金融型保险的背景下,保户投资款的规模 快速增加,并颇具市场影响力。在近期保险机构激进投资股票事件中,万能险所 引发的舆论争议便是该问题的集中反映。保户投资款所涉及的保险机构资产管理 行为应如何界定,如何在法律规则上加以应对,殊值进一步研究。
二、保险资金运用是投资型保险金融属性的现实吁求
溯及保险的本源,风险管理和分散才是保险制度存在的理由。在传统保险市 场上,保险商品的功能相当单一,仅仅作为风险分散和损失填补的工具,单纯的 保单并无金融属性。只是由于保险机构收取保费,累积巨额资金,这如同银行收 取存款一样,保险机构不得不将巨额资金进行投资以保证未来的保险给付。此时, 保险机构的金融属性仅指后端的资金运用行为,而前端所贩售的保险商品仍不具 备金融属性。然而,随着经济环境的变迁,以及保险技术的改进,单纯提供风险 保障的保险商品逐步发展成投资型保险,愈来愈具有金融理财和投资属性。
(-)投资型保险所衍生的金融属性有助于保单价值保值增值
投保大众购买保险这一无形商品,其目的就是在发生保险事故遭受损失时, 尽速获得保险赔偿金,藉此恢复生产和生活的正常状态。传统保险在契约订立时 就已经约定好保险事故发生时保险公司所应给付的保险金额。因此,对于保单持 有人来说,保险事故一旦发生,他应得的保险金额是固定的。但是对于保险机构 而言,保险契约属长期继续性契约,存续期限一般在15至30年以上,有的甚至 终身。⑵经济环境的变迁往往难以预料,若干年后保险事故发生,保险公司所给 付的保险赔偿金可能因通货膨胀而贬值,使其实质购买力大幅下降,保险的保障
⑴参见黄蕾:《保监会细化保费统计口径 保险公司差异化“脸谱”曝光》,《上海证券报》2013年5月28 日第F07版。
⑵参见陈文辉等:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第18页。
功能势必受到极大影响。
上世纪50年代,美国经济发生严重的通货膨胀,对保险公司而言,如何设 计保单的实际价值不被通货膨胀侵蚀,成为寿险业的一大课题。为了保全保险给 付的实质货币购买力,美国在1952年即有教职员保险年金协会(TIAA)成立大 学退休人员持分基金(CERF)作为可以从事普通股票投资的组织,向TIAA的保 户提供变额年金,这可以说是投资型保险商品的滥觞。⑴投资型保险具有保障和 投资双重功能,在提供被保险人基本保障的同时,更透过分离账户提供投资服务, 分离账户资金通过与债券、基金、股票等投资工具相连结,使得保单最终给付金 额可以随着投资绩效而变动,保单持有人有机会取得较高的投资收益。⑵从而使 保单价值可以随着经济发展趋势而浮动,实现抗通货膨胀的经济目的,进而最大 限度地实现保险风险风险和填补损失的制度功能。
(二)投资型保险所衍生的金融属性能够提升保险业竞争力
寿险保单的长期固定利率,其优点在于稳定,不易受经济环境左右,但其缺 点是无法随市场迅速变动,可能使保险商品失去竞争力。因为消费者不必然长期 持有保险产品,当市场出现报酬较佳的新金融商品时,随时可取得代之。随着金 融市场利率的自由化以及衍生品的发展,对寿险商品的长期固定利率产生强烈冲 击。为了与其他金融商品竞争,保险机构不得不推出重视投资收益的投资型保险 商品。在投资型保险中,保单持有人有机会取得较高的投资收益,同时也必须自 行承受较大的投资风险。通过设置分离账户,保险机构可以将投资选择权和投资 风险同时转嫁给保单持有人,以此规避利差损风险,保险机构亦可为保单持有人 可能获得高收益创造想象空间,从而促进业务之增长。⑶
此外,保险机构提前收取保费,使得保单持有人的资金被占用,保险机构则 承诺按照固定利率给予利息回报。对于保险机构而言,累积的大量保费亦可能面 临投资收益不足的风险。如果在投资利率走高的年代尚无问题,但若投资利率走 低,而先前售出的保单预定利率较高,保险机构将会面临严重的利差损。⑷上世 纪90年代以来,日本就已有多家保险公司因长期低利率所导致的利差损而倒闭。
⑴参见汪信君、廖世昌:《保险法理论与实务》,元照出版有限公司2017年版,第432页。
□参见财团法人保险事业发展中心:《投资型保险商品》,财团法人保险事业发展中心2010年版,第3页。 ⑶参见财团法人保险事业发展中心:《投资型保险商品》,财团法人保险事业发展中心2010年版,第1页。 ⑷利差损是指人寿保险资金运用的实际收益低于预定利率而产生的亏损。参见刘金章、王晓炜:《现代保 险辞典》,中国金融出版社2004年版,第319页。
⑴因此,如何规避利率风险成为寿险业的重大课题。与传统保险相比,投资型保 险不仅为保单持有人提供基本的风险保障,更为其创造了投资获益的机会,同时 保险机构得以规避利差损风险,由此实现了主体间风险和收益的合理分配。我国 投资型保险诞生和发展的历程也从反映了这一规律。1999年以来,央行八次降 息,导致我国寿险业遭遇巨大的利差损危机,中国人寿、平安人寿、太平洋人寿 三大公司相继推出了 “保险保障偏低、投资风险部分或者全部由投保人承担”的 投资型保险,成为各家公司“上规模、冲保费”的利器。⑵
1970年以来,世界多数国家医疗水准提升,死亡率相当平稳或是降低。在 保险机构的组织经营当中,死亡危险事故风险的控制并没有太大难度,换言之, 对保险商品的经营,在风险分散上已不具相当的难度,倒不如投入保险资金运用 和投资型保险的运作上。然而,投资型保险的发展趋势已经逐渐改变保险商品原 有的本质,从分散风险的初始功能转向投资理财进而获取高收益的衍生功能。因 此,目前保险经营的最大挑战在于资金运用,这是保险经营中较为重要的部分, 虽然理论上它应该是保险经营的附属品。⑶
综上所述,由于经济环境的变迁和保险业风险管理方法的改进,现代保险已 不拘泥于风险管理和分散的传统功能,而衍生出金融理财和投资功能,成为广义 上的金融工具。随着我国居民财富的日益增长,纯保障型的传统寿险受到挑战, 消费者参加保险不再是单纯寻求保险保障,更多的是把保险当作投资的工具,对 个人金融资产增值的欲望比预防养老更加强烈。近年来我国投资型保险市场份额 不断扩大,保险业的业务结构也发生巨大改变,保险公司投资业务的比重大大超 过承保业务,承保业绩的高低更多取决于投资绩效,资金运用能力成为保险公司 的核心竞争力。⑷
第二节我国保险机构股票投资行为的法律定位
保险机构的资金运用是保险资金保值增值的必然要求,也是投资型保险的金 融属性的必然延伸。保险机构股票投资是保险资金运用的重要领域,是提升保险 ⑴参见张正义:《日本协荣生命破产的省思》,《寿险季刊》2001年第M9期。
[2] 1999年10月22日平安推出了中国大陆第一份投资连接保险一一平安世纪理财投资连接保险,2000年, 太保开发了国内第一款万能险一一太平盛世•长发两全保险。参见陈恳:《迷失的盛宴一一中国保险史 1978-2014》,浙江大学出版社2014年版,第59-60页。
⑶参见陈彩稚:《人身保险一一人寿保险、年金与健康保险》,沧海书局2015年版,第34-35页。
⑷参见杨晓灵:《投资型寿险产品的发展研究》,《保险研究》2002年第10期。
资金运用效率,使保险资金保值增值的重要渠道。我国保险机构并非一开始就被 允许直接投资股票,而是在政策法规上经历了禁止、放松,直至完全放开的过程。 保险机构是股票市场的重要机构投资者,是保险市场与股票市场的桥梁,必须从 法律规则上予以特殊规制。
一、我国保险机构入市投资股票的政策法规沿革
自2004年以来,保险机构获准直接入市,保险市场与股票市场的互动更加 密切。梳理我国保险机构股票投资的政策法规,在我国资本市场中保险机构投资 者实际上被主管机关赋予多重角色,此不仅关系到保险机构自身运行,更牵涉到 保险市场和股票市场的健康发展。
(-)分业监管背景下完全禁止保险机构投资股票(1995年一1999年)
制度变迁分两类:诱致性变迁和自发性变迁。⑴前者是由市场机制这一 “无 形之手”自发调节的,使主体在响应制度不均衡引致的获利机会时所进行的自发 性变迁。后者则是由政府或法律直接干预,迫使制度进行被动转型。我国自1980 年恢复保险业务以来,保险业发展就深深打上了政府干预的烙印,保险业各项制 度大多属诱致性变迁范畴。保险资金运用的各项政策主要是根据政府特定时期的 整体经济部署而制定,而不是依据法律的明文规定和市场自身的运行规律。上世 纪80年代,我国保险业还处于复业阶段,全国仅有一家中国人民保险公司经营 保险业务,保险资金总体规模小,且大多存放在银行存款生息,并没有保险资金 运用保值增值的经营理念。且当时我国的金融环境比较单纯,银行存款利率能够 保证未来保险金支出。从法律法规上看,仅有1985年国务院颁布的《保险企业 管理暂行条例》,其规定了保险企业设立、中国人民保险公司的业务、偿付能力 和准备金、再保险等事宜,但并未对保险资金运用作出具体规定。
由于缺乏制度约束,加上利率上升周期的高收益诱惑,自1987-1995年间, 我国保险业呈现混乱投资的局面。保险机构乱投资的领域极为广泛,主要包括信 托、证券、信贷、拆借、担保和实体经济。这一时期,上至保险公司总公司,下 至总公司以下的各级机构,甚至县级机构,都可以进行投资,导致保险资金投资 管理混乱,进而也滋生了很多腐败现象,特别是实体投资,案件频发。在中央政
⑴参见林毅夫:《关于制度变迁的理论:诱致性创新与强制性变迁》,载《财产权利与制度变迁 产权
学派与新制度学派译文集》,上海三联书店•上海人民出版社1994年版,第374页。 府治理整顿、宏观调控等紧缩政策实施之后,保险资金的诸多投资项目收益骤降、 损失严重。据统计,某保险公司在此期间内实体投资45.57亿元,60%成为不良 资产,无望收回;对外贷款56.5亿元,本息全部损失;拆出资金4.77亿元,损 失2.82亿元,不良率59%。⑴基于保险资金直接用于投资放贷,形成大量不良资 产,监管部门认为分业监管更适合我国金融行业的现状。因而在1995颁布的《保 险法》中,我国对保险资金投资行为进行了严格的限制。其中第104条规定:保 险机构的资金运用限于银行存款、买卖政府债券、金融债券及国务院规定的其他 资金运用形式,保险机构的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。由此 可见,为防范保险业风险,这一阶段法律禁止保险机构直接或间接投资股票。
(-)应对利差损危机允许保险机构间接投资股票(1999年一2004年)
1995年《保险法》对保险资金运用渠道严格限制的同时,也堵塞了保险资 金多元化投资的通道。彼时我国保险业的保费收入平均每年以37.6%的速度增 长,保费规模由1980年的4.6亿元人民币增加到1999年的1393.22亿元人民币。 保费规模急剧扩张使得保险资金保值增值的压力进一步增大。然而,当时我国保 险业在经营上仍主要依赖传统储蓄性保险产品,缺乏创新型(投资连接、基金连 锁和利率敏感型)产品。且我国保险业加入WTO的时间日益临近,面对国际保 险市场的竞争,改变我国保险业经营上的被动局面越来越迫切。0同一时期,为 应对经济中出现的通货紧缩现象,央行先后八次下调利率,一年期存款利率由 1996年的10.98%降至2003年的1.98%,而当时寿险保单的平均预定利率均在 7.5%-9%之间,保险资金的投资收益和承诺回报收益率出现严重倒挂,保险机构 面临着严重的利差损危机。
与此同时,日本也正遭受着利差损危机并造成一大批寿险公司倒闭。20世 纪90年代,日本调整保险业政策,允许证券公司、银行经营保险业务,允许财 险公司进入寿险市场,同时放松外资保险公司进入日本市场的限制,使得日本寿 险业竞争加剧。而20世纪80年代泡沫时期,日本10年期以上的寿险产品的预 定利率在6%以上,在巨额的利差损压力下,日本寿险公司积极进行投资活动, 不仅购买大量债券、股票、还进行不动产投资。然而在1993-1995年,日元大幅 升值导致股指急剧下跌,日本寿险公司投资资产严重缩水,与此同时,日本政府
⑴参见杨明生:《保险资金运用新规的历史跨越》,《保险研究》20口年第6期。
□参见张金林:《商业保险资金“入市”的理性思考》,《武汉金融》2000年第9期。
采取零利率政策,加速了保险资产收益率的下降。1997-2001年,日本多家寿险 公司出现偿付能力危机,日产寿命、第百生命、东京生命等七家寿险公司相继倒 闭。⑴
中日两国虽同样遭受利差损危机,然而其背后的原因却不尽相同。日本寿险 业利差损主要是因为市场泡沫破裂,资产价格下跌,从而诱发保险资金运用失败, 其背后是市场供求关系所导致的,这体现了保险资金真实的市场价格。而中国寿 险业利差损的主要原因是诱致性变迁模式下政府严格限制保险资金的投资渠道, 导致保险资金无法在市场上进行多元化投资,也无法获得市场化的收益,保险资 金的市场价格因法律法规约束而无法真实地呈现出来。但是从另一角度来讲,我 国寿险业利差损可以通过放松法规限制得以规避,也即通过放宽保险资金运用渠 道,鼓励保险资金在市场上进行多元化配置,从而提高保险资金投资收益。
1999年10月,中国平安保险公司在上海率先推出了《世纪理财投资连结保 险》,随后其他寿险公司也相继推出自己的投资连结产品,中国第一代投资连结 保险产品虽然结构简单,但开辟了保险市场与资本市场融合的新路径。1999年 10月,国务院颁布《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》,批准保险公司 可以通过购买证券基金,间接进入股票二级市场,保险公司可以在二级市场买卖 已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发型的证券投资基金,投资比例为公 司资产的5%。自此保险市场与证券投资基金市场对接,保险资金可以间接进入 股市投资,从股票市场上获取收益。
(三)多重政策目标下允许保险机构直接投资股票(2004年一至今)
鉴于我国寿险业曾面临的利差损危机,实务界不断呼吁允许保险资金直接投 资股票。同时,为因应我国加入WTO后保险业承诺开放的严峻形势,迅速培养 保险公司资金运用能力,我国金融监管部门开始制定保险资金直接入市投资股票 的一系列政策法规。2002年《保险法》修改,删除了第104条中“保险公司的 资金不得向企业投资”的规定,为放开保险资金直接入市消除了法律障碍。2004 年2月1 0,国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 明确支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,逐步提高商业保险资金投入资 本市场的资金比例。10月24日,保监会和证监会联合发布《保险机构投资者股
⑴参见郑静宜:《日本寿险经营失败对我国寿险资金入市的警示》,《福建金融》2005年第10期。
票投资管理暂行办法》,允许保险资金直接投资股票。2005年2月16日,两会 又联合下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构 投资者股票投资登记计算业务指南》,建立保险资金直接投资股票的配套制度, 解决了保险资金独立入市操作的技术问题,由此,保险资金直接投资股票的法规 和技术上的限制均被打破。2009年《保险法》修改、2010年保监会颁布《保险 资金运用管理暂行办法》在统合各种保险资金运用形式的基础上,对保险资金投 资股票进行法规上的确认和细化。
二、我国股票市场中保险机构投资者的角色定位
2004年以来,我国金融监管机关在政策法规上允许保险机构直接入市,使 得保险市场与股票市场的互动更加紧密。但在我国保险机构与股票市场长期互动 的过程中,保险机构投资股票并不能仅仅考量保险业自身的发展,还要达成特定 的政策目标。以下详述之。
我国金融监管机关允许保险机构直接投资股票的最初动因是解决保险业所 面临的利差损危机,同时提升保险机构资金运用能力,以应对入世后保险业将遭 遇的高度竞争的严峻形势。除了解决保险业自身面临的问题,2004年我国股票 市场多年累积的问题集中爆发,一时间股市急剧下落。⑴为了挽救低迷的股市, 我国金融监管机关希望通过取消保险资金直接投资股票的渠道限制,为股票市场 增加新的资金来源。同时期待保险机构作为重要的机构投资者,能够发挥长期投 资、价值投资的理念,成为股票市场的稳定器和压舱石,支持股票市场长期稳定 发展。02004年至今,在历次有关保险业自身发展及加强股票市场建设的政策文 件中,均不同程度地提及要发挥保险机构对于股票市场的支持作用(相关政策文 件整理如下表所示)。由此可见,我国保险业直接入市投资股票,其意义不仅在 于拓宽保险资金运用渠道,我国金融监管机关更希望保险机构发挥长期价值投资 的理念,充当股票市场的压舱石和稳定器。
⑴参见王国刚、曹红辉:《中国股票市场:2004年回顾与2005年展望》,《经济理论与经济管理》2005年 第4期。
⑵参见张春生:《保险资金获准入市》,《中国保险报》2004年10月26日第001版。

2004 《国务院关于推进资本市场改 革开放和稳定发展的若干意见》 支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,逐步提高商 业保险资金等投入资本市场的资金比例,使保险公司等机 构投资者成为资本市场的主导力量。
2006 《国务院关于保险业改革发展
的若干意见》 在风险可控的前提下,鼓励保险资金直接或间接投资资本 市场,逐步提高投资比例……不断拓宽保险资金运用的渠 道和范围,充分发挥保险资金长期性和稳定性的优势,为 国民经济建设提供资金支持。
2014 《国务院关于加快发展现代保
险服务业的若干意见》 促进保险市场与货币市场、资本市场协调发展。进一步发 挥保险公司的机构投资者作用,为股票市场和债券市场长 期稳定发展提供有力支持。
2014 《国务院关于进一步促进资本
市场健康发展的若干意见》 壮大专业机构投资者。支持商业保险资金等机构投资者资 金逐步扩大资本市场投资范围和规模。
2017 《国务院办公厅关于加快发展
商业养老保险的若干意见》 促进商业养老保险资金与资本市场协调发展。发挥商业 保险机构作为资本市场长期机构投资者的积极作用,依法 有序参与股票、债券、证券投资基金等领域投资,为资本 市场平稳健康发展提供长期稳定资金支持,规范有序参与 资本市场建设。

然而,事实却并不如我国金融监管者所期待的那样。保险机构经历了十多年
投资股票的实践,数据表明:“对于保险席位而言,趋势投资显然多于价值投资,
波段操作常于长期投资”。⑴股市泡沫之时,保险机构投资者凭借资金的规模优
势,掠夺新股利润,在二级市场短期炒作股票,而股市呈下跌趋势时,保险资金
表现出商业资本的本性迅速抛售,使市场下跌压力进一步增大。作为长期投资、
价值投资典范的保险机构投资者并没有成为稳定股票市场的重要力量。特别是
2015年以来,保险机构激进投资股票。在“宝万之争”中,前海人寿运用万能
险资金作为宝能集团的一致行动人收购万科,在股票市场引发控制权争夺大战,
引发公众对保险资金的强烈质疑。此外,安邦人寿、恒大人寿在股票市场上“短
炒”股票,保险机构的行为严重颠覆了保险资金稳健投资、价值投资的理念。保
⑴陈恳:《迷失的盛宴一一中国保险史1978-2014》,浙江大学出版社2014年版,第164页。 险资金在股票市场的角色定位和行为规则应进一步思考和研究。
三、对保险机构投资者股票市场角色定位的反思
保险机构投资者的市场行为同股票市场的发展程度息息相关。保险资金投资 股票是保险资金运用的重要环节,保险资金入市更应关注的是保险业自身的风 险,而不应毫无限制地附加其他政策目标。保险机构投资者在股票市场的角色定 位在不同的国家以及不同的历史阶段表现非常不同。⑴观察国外保险业发达国家 的实践经验,保险公司确实是作为机构投资者成为资本市场的主导力量。⑵但前 提是资本市场比较完善,上市公司的投资价值较高,保险公司入市可以分享经济 增长带来的收益。⑶在我国股票市场尚不完善的当下,“保险资金入市不是解决 保险公司的投资风险、金融风险的问题,是解决市场更加完整、更加健全的整体 性问题”。⑷对于保险资金而言,入市限制的解除并不意味着要大规模集中配置 股票,也并不意味着可以借助规模优势炒作股票牟利。保险资金投资股票首应关 注资产负债匹配,也即分散化、多元化投资,最终目的是保持保险资金安全,其 次才是追求收益,如此才能提升保险业的抗风险能力。
我国自1993年起就确立了分业经营、分业监管的金融体制。允许保险资金 直接投资股票,使保险市场与股票市场的互动成为常态,但实践中也带来了监管 交叉和监管真空问题。例如,2015年宝能集团借助旗下前海人寿的万能险资金 在股票市场上争夺万科的控制权,而保监会监管范围局限于保险资金运用的比例 合法性,证监会监管范围局限于股票交易行为。金融控股集团所进行的跨行业的 资本运作必然存在很多监管盲点和漏洞,传统的分业监管模式对此显然缺乏适用 性。2018年3月,我国进行金融监管体制改革,整合银监会和保监会的监管职 能,成立银行保险监督管理委员会。⑸但证监会和银保监“各管一段”的难题依 然存在,保险市场与股票市场的交叉风险没有得到很好地解决。随着金融控股集 团的成立,越来越多的保险公司选择综合经营战略和集团化经营模式寻求规模经
Hl See Robert F. Maine,Comm on Stocks as Life In sura nee In vestme nts,Jour nal of the America n Associati on of Un iversity Teachers of In sura nee, Vol. 14,No. 1,1947.
⑵ See S. G. Badri nath, Jaya nt R. Kale and Harley E. Rya n, Jr.,Characteristics of Comm on Stock Holdi ngs of
In sura nee Compa nies,The Jour nal of Risk and In sura nee Vol. 63, No. 1,1996.
⑶参见朱俊生、尹中立、庚国柱:《对保险资金入市的若干思考》,《财贸经济》2005年第6期。
⑷樊纲:《保险资金入市不是救世主》,《中国经济周刊》2004年第Z1期。
⑶参见莫开伟:《银保监会正式挂牌开启金融监管新时代》,《证券时报》2018年4月10日第A03版。 济和范围经济,实现资源整合和协同效应,⑴然而跨行业的金融融合使得市场信 息的不完全性和不对称性进一步放大,金融消费者保护和金融风险的防范将更加 困难。
第三节我国保险机构股票投资法律规制的目标
保险机构汇聚巨量的资金,不论在资本市场,还是在国家经济体,皆可谓规 模庞大的投资团体。因此,其资金运用行为是否妥当不仅关涉广大保单持有人利 益,更影响到整个社会的安宁与稳定。相较于其他行业,保险业具有公共性,保 险经营受到严格的法律限制,对保险机构资金运用行为的限制尤其严格。保险机 构股票投资链接到保险与股票两大市场,其牵涉面更广,产生的风险更大。对保 险机构股票投资进行规制必须树立正确的价值目标。
一、确保保险机构偿付能力充足
保险资金运用中如何兼顾风险和收益是一对永恒的矛盾。在政府“父爱主义” 之下,严格限制保险资金投资渠道,虽有助于保障保险资金安全,但难以使保险 资金有效地分散风险,形成合理的投资结构。保险机构投资者应能够根据自身的 产品结构、风险状况自由地选择市场上的投资组合,形成分散化、多元化的资产 配置格局,使保险资金保值增值。鉴于日本寿险业破产的经验教训以及我国保险 业曾面临的利差损危机,我国保监会不断放开保险机构的投资渠道,保险机构可 投资品种不断增加。这既有助于保险资金多元化配置,提升保险资金的运用效率, 更能赋予市场主体更大的自由选择权,增强市场活力。保险资金运用监管的基本 思路应是遵循市场规律,把投资自主权和风险责任的承担更多地交给市场主体。
我国对保险机构股票投资的监管同样遵循以上思路。自2004年保监会允许 保险机构直接投资股票以来,我国保险监管的各项政策法规致力于从微观监管向 宏观监管转变。2012年我国开始实施以“风险为导向”的第二代偿付能力监管 制度(简称“偿二代”),保险监管的重点聚焦到保险公司的偿付能力。2014年 保监会进行大类资产比例监管改革,大幅度减少保险资金投资的比例限制,根据
⑴参见李心愉:《保险综合经营:历史经验、重要启示与未来发展》,《保险研究》2008年第8期。 资产性质,制定保险资金运用的比例上限。⑴多年来,保险监管各项政策法规由 粗放到精细,由简单到科学,然而保险监管的规律是永恒不变的,其根本乃是找 寻保险资金安全性和收益性的最佳平衡点,以及宏观监管和微观监管的合理界 限。
值得注意的是,保险业可运用资金的来源除所有者权益是自有资金外,其他 大部分都源自于各项准备金等外来资金,因而保险业是高杠杆、高负债运作的行 业。与银行资本充足率类似,保险业监管的核心指标是偿付能力充足率。所谓偿 付能力是指保险资金运用必须保值增值,以保证未来能够偿付保单持有人的保险 金请求,如此保险的保障目的才不致于落空。如若保险资金运用产生的利润较高, 保险公司还可以调低保费,使广大保单持有人受益,这将形成良性循环,提升保 险业的风险保障水平。反之,若保险资金运用失败,保险机构将陷入财务困境, 不仅损及保单持有人的利益,更可能使政府机关出手救助,将破产成本转嫁给纳 税人。概言之,保险资金运用旨在确保偿付能力,一旦保险机构失却清偿能力, 社会大众终究会成为直接或间接的受害者。由此,世界各国莫不对保险资金运用 施加各种限制,以确保保险业的偿付能力。近年来,随着保险业竞争加剧,承保 业务利润不断下降甚至亏损,保险公司不得不通过提高保险资金运用水平来获取 利差,弥补承保亏损。⑵这对保险机构的资金运用能力提出了更高的要求。
二、最大限度地保护保单持有人
“保险监管的基础是建立在市场失灵(marketfailure)的概念上。”⑶保险市 场失灵源于保险交易信息的不对称。与其他市场交易所不同的是,保险交易的信 息不对称存在双向性。于保险消费者而言,表现在其缔约时无法完全了解定型化 保险契约的内容,缔约后更无法评估保险人的财务状况,监督保险资金运用行为。 因此,藉由法律或者政府机关代为进行契约规制和行业监管十分必要。⑷但对于 保险机构而言,其对所承保风险的核保决策仰赖于被保险人提供信息,若被保险 人未能如实告知危险的重要事实,将影响保险费率的厘定。此外,契约订立后被 保险人亦可能存有道德风险,试图诈取保险金,上述二者皆会影响危险共同团体 ⑴《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》(保监发〔2014〕13号)
⑵参见齐瑞宗主编:《保险理论与实践》,知识产权出版社2015年版,第284页。
⑶郑济世:《保险经营与监管》,财团法人保险事业发展中心2017年版,第口页。
凹 See Abraham,K.,Distribution Risk:lnsur日nce,Legal Theory,日nd Public Policy,Yale University Press,Conn,1986.
的持续运行。
由于保险业信息沟通和交流机制日益完善,核保水平也逐步提高,保险机构 所面临的信息劣势大幅减弱。也伴随着全球消费者保护运动的兴起,保险消费者 权益的保护受到日益强烈的重视。保险机构具有精算中介功能,汇集不同被保险 人的事故风险而后加以分散,这是其他金融机构所缺乏的特质。⑴可以说,保险 机构乃众多保险消费者的“财产代管人”。如若保险机构资金运用失败,意外事 故的风险未能得到分散,被保险人将遭受潜在损失,尤其是人身风险将随着年龄 增加,当原先承保的保险机构数年之后无力清偿时,被保险人年老之时风险增加, 可能无法再向其他保险人转投保,因此必须自行承担事故风险。保险的起源即在 分散被保险人的风险,为实现保险填补损失的制度功能,必须由政府介入保险市 场失灵。⑵因此,对保险资金运用进行监管,其首要目标就是保护广大保单持有 人的利益。
三、防止保险机构滥用资金优势
保险业作为四大金融支柱之一,发挥着资金融通和社会财富再分配的重要功 能。保险资金运用的妥适性不仅对保险业自身,更能对整个金融市场产生重大影 响。保险机构挟庞大的资金是资本市场上不可小觑的机构投资者,对保险机构股 票投资的法律规制必须防止保险机构滥用资金优势,引导它承担社会责任。
保险机构携其巨量资金可支持实体经济的发展,亦可能滥用其经济力量。一 方面,保险机构投资上市公司,即可作为上市公司股东参与公司经营,如运用投 票权选举公司董监事或表决公司重要事项。但如果保险业集中大量资金从事股票 投资而未加以限制,势必藉此控制被投资公司的经营管理,进而从事保险以外业 务的经营。⑶另一方面,我国股票市场尚不成熟,投资者大多以买卖价差获利, 且以散户居多。由于保险机构财力雄厚,可能利用其资金优势在股票市场上使尽 各种手段,低价买入股票而高价卖出,渔利其中。为避免保险业滥用经济力量, 各国法规皆对保险资金投资股票施加法规上的限制。此外,保险机构如同银行一
⑴参见陈彩稚:《人身保险一一人寿保险、年金与健康保险》,沧海书局2015年版,第400页。
□ See Julia n Burli ng, Kevi n Lazarus,Research han dbook on in ter national in sura nee law and regulati on,Edward Elgar,2011.
⑶参见袁宗蔚:《保险学危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第360页。 样,具有资金融通的功能,亦即先收取保费而后进行各项投资来赚取利差。⑴若 保险机构资金运用失败,保单持有人先前的“储蓄”未能收回,将同银行挤兑一 般,传导到其他金融机构,引发市场恐慌。
无论在承保端,还是在资金运用端,保险业无不体现社会大众间合作互助的 精神。在承保端,保险业通过社会成员的团结互助,建立一种市场化的风险转移 机制,实现对资源的有效配置,达成社会成本内化的高效率,使矛盾与争议事件 无须过度依赖政府或法律诉讼程序,即可达成减少社会对立、降低社会成本。⑵ 政府亦因人力及财力有限而主动借助保险达成公共政策,如推行强制汽车责任险 保障交通事故受害人的利益,又如推行长期照护保险缓解社会的老龄化难题。在 资金运用端,保险业所集聚的庞大资金是国家社会及经济建设的重要资金来源。 保险资金规模大、期限长及收益稳定,不仅能够支持国家大型基础设施建设,而 且能成为一般工商企业的融资渠道。⑶基于保险业对国民经济的重大影响,各国 均致力于强化保险业法规上的引导,以发挥保险的社会功能。联合国环境规划署 于2012年制定《保险业可持续发展原则》(Principles for Sustainable Insurance, PSI)呼吁保险业应对社会、环境、经济的可持续发展等负责,践行保险业的社 会责任。我国保险业资产规模急剧增长,保险机构成为举足轻重的重要机构投资 者,如何从法规上对保险机构资金运用行为进行引导,使之弘扬保险合作互助的 社会责任的内在品格,不仅有助于树立保险业的良好形象,更能提升社会大众的 福祉。
⑴参见陈彩稚:《人身保险一一人寿保险、年金与健康保险》,沧海书局2015年版,第400页。
⑵参见谢绍芬:《保险业资金投资股权选举董事及监察人表决权之行使研究一一保险法第146条之1第3 项第2款之启示》,《核保学报》2017年第4期。
⑶陈文辉等:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第52-53页。
第二章我国保险机构激进投资股票衍生的风险分析
自2004年我国保险机构获准直接投资股票以来,保险市场与股票市场的联 系与互动日益密切。在股票市场中,保险机构挟庞大的保险基金成为重要的机构 投资者,对上市公司治理及股票市场的稳定起到重要作用。在历次改革资本市场 与发展保险业的政策规划中,我国主管机关也希望保险机构发挥长期价值投资的 理念,成为股票市场的稳定器和压舱石。⑴但十几年的市场实践表明保险机构并 未达成主管机关所设定的目标,反倒成为追涨杀跌的炒作者。囚特别是2015年 以来,保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司,使整个资本市场为之震动。 保险机构颠覆长期价值投资的形象,成为舆论所指摘的“野蛮人”。本次事件是 保险机构挟庞大的资金优势,滥用经济力量,对股票市场造成负面影响的集中体 现,其中所涉及的诸多法律问题,值得进一步深入的研究。本章即以2015年以 来保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司事件为切入点,着重分析保险机构 激进投资股票所衍生的各种风险,为后文的进一步论述打下基础。
第一节我国保险机构激进投资股票事件概述
长期以来,我国保险机构股票投资一直处于不温不火的状态,既未如主管机 关所愿对股票市场起到明显的提振作用,也没有对股票市场造成太大的风险。 2015年底,保险机构一系列股票投资行为震动了整个资本市场。例如,保险机 构频繁举牌上市公司,宝能系旗下的前海人寿作为一致行动人参与争夺万科公司 的控制权、恒大人寿“短炒股票”、安邦保险被保监会接管等等。本节拟回顾2015 年我国保险机构激进投资股票事件,并解析背后的深层次原因,以便呈现我国保 险机构股票投资的表象。
⑴例如,我国在2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》要求进一步发挥保险公司的 机构投资者作用,为股票市场长期稳定发展提供有力支持。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康 发展的若干意见》要求壮大保险等机构投资者,支持保险资金逐步扩大资本市场投资范围和规模。
⑵徐高林和陈恳两位学者均指出:在市场实践中,保险机构存在追涨杀跌和炒作人气的倾向。参见徐高林: 《保险资金长期价值投资的股市基础分析》,《保险研究》2008年第10期,第3页。陈恳:《迷失的盛宴一 —中国保险史1978-2014》,浙江大学出版社2014年版,第164页。
一、2015年我国保险机构举牌上市公司事件
2015年在多重因素叠加下,我国保险机构激进投资股票,并频繁举牌上市 公司,“宝万之争”是其中的典型例子。本次事件的发展过程充分展现了我国保 险机构、上市公司和金融监管者三者间的互动及影响。
(-)2015年我国保险机构举牌上市公司事件简述⑴
我国保险机构大量举牌上市公司起始于2015年中“股灾”。2015年年中, 我国股市出现大量抛盘和千股跌停的雪崩局面,上证指数从2015年6月12日最 高的5410.86点在不足一个月中直线跌落到3000多点。为挽救惨淡的股市,我 国金融主管机关呼吁各类资金增持救市。⑵其中保监会放宽保险资金投资蓝筹股 票监管比例,对符合条件的保险公司,将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季 度末总资产的5%调整为10%,投资权益类资产达到30%比例上限的,可进一步 增持蓝筹股票,增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。利用国家 救市的政策松动,宝能系旗下刚刚成立3年的前海人寿建仓万科股票。
2015年7月11 0,前海人寿第一次举牌万科,持股比例达5%。根据前海 人寿2014年报显示,截至2014年前海人寿持仓股票总价值约95.64亿元,此次 投资万科股票约占2014年前海人寿在股市投资总额的83.07%。7月25日,前海 人寿再度举牌万科,其与非保险机构柜盛华结成一致行动人关系,宝能系持股达 10%o 8月26日,前海人寿和钳盛华增持万科,宝能系共持有万科15.04%股份, 超过华润(14.89%)成为万科第一大股东。12月6日,钳盛华通过多家资管计 划买入万科股票,占万科总股本的4.969%。此时,钳盛华和前海人寿合计持有 万科20.008%的股权。万科董事长王石表示:不欢迎宝能入主。宝能系则表示其 恪守法律,相信市场的力量。
从前海人寿举牌万科,再到安邦人寿一周内两度举牌中国建筑,阳光保险举 牌伊利股份和吉林敖东等等,一时间“险资举牌”成为令人瞩目的现行和资本市 场的高频词汇。⑶据媒体统计,从2015年下半年至2016年底,保险机构举牌次 数达253次,共举牌了 127家上市公司。2015年下半年保险机构举牌达到高峰, 举牌次数达到130次。2016年受监管政策收紧的影响,保险机构举牌次数虽有
[1]2015年我国保险机构举牌上市公司的事件过程主要参考华生:《万科模式:控制权之争与公司治理》,东 方出版社2017年版,第101-172页。
[2]参见王兆寰:《救市首战告捷》,《华夏时报》2015年7月13日第010版。
⑶参见刘照普:《2016年险资举牌十大案例》,《中国经济周刊》2017年第1期。
所回落,但与2015年之前相比,依然处于较高的水平。其中举牌最为活跃的保 险机构有宝能系、恒大系、安邦系、阳光系、国华人寿系、华夏人寿系。⑴
保险机构除大量举牌外,更存在其他市场乱象。在2016年下半年,恒大人 寿短短一个月内买入梅雁吉祥股票,成为第一大股东,而后迅速清仓。恒大人寿 短炒股票严重颠覆了保险资金稳定市场的形象,保监会随后约谈恒大人寿主要负 责人,明确表示:不支持保险资金短期大量频繁炒作股票。⑵2016年12月初, 证监会主席刘士余发表讲话,影射保险资金为“野蛮人”、“妖精”、“害人精”。 随后保监会暂停前海人寿开展万能险新业务和恒大人寿委托股票投资业务,并派 驻工作组进行调查。2017年2月24日,保监会依据现场检查中查处的违法行为, 对前海人寿董事长姚振华作出撤销任职资格,并禁止进入保险业10年的行政处 罚。对恒大人寿作出限制股票投资一年、两名责任人分别行业禁入五年和三年的 行政处罚。⑶
(二)我国保险监管者对保险机构举牌上市公司的回应
针对我国保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司的系列事件,保监会积 极做出回应,在全行业展开风险排查,并以“保险姓保”的理念,制定监管法规 扼止保险机构激进投资股票行为。具体而言,保监会从万能险资金问题、保险机 构公司治理、保险机构股票投资行为三个方面展开针对性的监管。
1•针对万能险资金来源问题的监管措施
保险机构激进投资股票的资金多是来源于万能险资金。为了解决部分保险机 构过度开发万能险问题,保监会出台一系列监管措施强化监管力度,重点加强投 资型保险的“保障”属性,防范产品经营管理风险。2016年3月,保监会颁布 《关于规范中短存续期人身产品有关事项的通知》将中短存续期产品的实际存续 期间由不满3年扩大至不满5年,鼓励保险机构发展长期业务。9月,保监会又 从提高保险产品风险保障额度入手,颁布《关于进一步完善人身保险精算制度有 关事项的通知》提升人身保险产品的风险保障水平,将主要年龄段的死亡保险金 额比例由120%提高到160%o 12月,为防范人身保险产品经营风险,保监会颁 布《关于进一步加强人身保险监管有关事项的通知》建立人身保险公司保险业务
⑴参见澎湃新闻:《举牌上市公司逻辑全梳理:现状、方向与影响》, https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_156375& (访问日期:2019 年 1 月 13 日)。
□参见陈婷婷、董亮:《保监会反并投资短%》,《北京商报》2016年口月9日第007版。
⑶ 参见保监罚〔2017)23号、保监罚(2017〕14号。
分级分类监管制度,要求人身保险公司经营不同类型的保险业务,应当具备相应 的管理能力。通过强化保险产品的“保障属性”,禁止保险机构以保险之名行理 财之实,也从根源上断绝了保险机构筹措万能险资金入市,激进举牌的行为。
2•针对保险机构公司治理问题的监管措施
为健全保险公司治理结构,规范保险股东行为。2016年底,保监会发布《保 险公司股权管理办法(征求意见稿)》,并于2018年3月正式出台。首先进一步 严格股东准入标准,并将保险公司股东分为财务类、战略类、控制类股东,分别 规定严格的准入条件,并设定市场准入负面清单,提高准入门槛。同时增加投资 人专业能力的要求,明确入股保险公司的数量限制和限售期。其次,根据股东的 持股比例和对保险公司经营管理的影响,将保险公司股东划分为财务I类、财务 II类、战略类、控制类四个类型,并将单一股东持股比例由51%回调至1/3,以 充分发挥股东制衡作用,防止不正当利益输送。第三,强调投资入股保险公司需 使用来源合法的自有资金,并明确不得入股的资金类型以防范保险机构通过理财 方式自我注资、自我循环。我国保监会希望通过健全保险公司治理结构,从根源 上制衡保险机构股票投资行为,防止保险机构沦为实际控制人的融资平台。
3•针对保险机构股票投资行为的监管措施
为了管控保险机构股票投资行为,保监会颁布一系列市场行为监管规则。 2015年12月,保监会颁布《保险公司资金运用信息披露准则第3号:举牌上市 公司股票》,规范保险公司股票投资的信息披露行为。2017年1月,保监会颁布 《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》将2015年“股灾” 时放宽的投资比例收回,将持有单一蓝筹股占上季末总资产比例上限由10%回调 至5%,持有权益类资产占上季末总资产比例上限由40%回调至30%。并且对保 险资金股票投资行为进行分类监管,防范个别保险机构的激进投资行为和集中度 风险。具体而言,《通知》将保险机构股票投资分为一般股票投资、重大股票投 资和上市公司收购三种情形,根据持股份额变化,实施层次递进的差别监管。一 般股票投资是指保险机构或保险机构与非保险一致行动人投资上市公司股票比 例低于上市公司总股本20%,且未拥有上市公司控制权的行为。对于这类不涉及 举牌的行为,监管不增加限制性措施。重大股票投资是指保险机构或保险机构与 非保险一致行动人持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本20%,且未 拥有上市公司控制权的行为。《通知》规定对重大股票投资行为,其超过20%的 新增投资部分应当使用自有资金。另外,《通知》规定保险机构不得与非保险一 致行动人共同收购上市公司,保险机构收购上市公司,应当使用自有资金。
二、我国保险机构激进投资股票的行为动因
我国保险机构激进投资股票并非心血来潮,而是多方因素叠加下的行为选 择。梳理我国保险机构所面临的市场环境,其之所以提升风险偏好,激进投资股 票至少基于以下四个方面的原因。
(一)行业层面:保险资金规模高增长与“资产荒”的矛盾
随着我国经济高速增长和居民财富的增加,社会大众对风险分散和保险保障 的需求不断增加。与此同时,兼具风险保障和投资理财功能的投资型保险不断推 出,受到金融消费者的普遍青睐,这都促使我国保险业保费规模快速增加。根据 保监会数据统计,截至到2015年底,我国保险业总保费收入已达2.4万亿,总 资产规模达12万亿。⑴保险业资产规模的快速增长,一方面展示出我国保险业 强大的生命力,以及保险业在我国国民经济中的重要地位,但另一方面如何为保 险资金寻找长期稳定、高收益的资产成为保险业的现实难题。
观察世界各国保险业的资金运用状况,长期固定收益类资产,例如银行存款、 债券是保险资金的主要投资领域。但是保险资金是利率敏感型资金,资金运用的 收益受银行利率调整影响较大。换言之,如果保险公司先期销售保单的预定利率 高于同期银行存款利率就会产生利差损,且短时间内难以消化。上世纪末,我国 央行连续8次降息,一年期存款利率从10.98%降至1.98%,导致我国保险业出现 巨额的利差亏损。例如平安集团在1996-1998年销售的保单隐含的亏损超过200 亿元。0因此,我国保险业一直对利差损风险心有余悸,而热衷寻找高收益资产。
2015年以来,我国经济下行压力迹象持续显现,央行屡次降息降准,使得 银行存款、债券等固定收益类资产的收益率持续下降,保险资金配置的压力进一 步增大。但是股票等权益类资产,尤其是长期股权投资,其平均收益率能够达到 18%o在央行持续降息的预期下,保险机构投资者立即调整资产配置战略,降低 银行存款、债券等固定收益类资产的配置比例,转而投向股票等权益类资产。
⑴数据来源:保监会《2015年保险统计数据报告》。
[2]参见陈恳:《迷失的盛宴——中国保险产业1919-2009》,浙江大学出版社2009年版,第69-71页。
(二)战略层面:中小险企欲借资产驱动负债模式拓展市场
在本次保险机构激进投资股票事件中,股票投资行为激进,大量举牌上市公 司的多是中小保险公司。例如前海人寿、安邦人寿、恒大人寿,却鲜见中国人寿、 中国平安等大型保险企业的身影。之所以如此是因为我国保险行业竞争加剧,各 类保险企业发展模式大有不同,由此导致各自资金运用风格的差异。
各类保险机构资金运用风格的差异主要取决于资产负债管理的方式不同。资 产端和负债端的匹配管理是保险资金运用的核心。通俗而言,保险机构经营的业 务有两块:一是收进保费,承担保险责任;二是进行资金运用,获得收益。前者 代表保险机构未来的现金流出,对公司来说是负债。后者代表未来的现金流入, 对公司来说是资产。保险机构持续经营的前提是资产现金流能够满足负债现金流 的需要。⑴但是由于保险风险发生的时点与赔付金额相当不确定,从而导致保险 机构负债的时间与所要支付的金额也具有不确定性。另外,在复杂的市场环境下, 保险资金运用的收益也不确定。这就要求保险机构加强资产负债管理,以合理化 解不确定性带来的风险。0保险机构资产负债管理的最优状态是资产负债匹配, 也即保险机构恰当运用各种投资渠道,使其资产和负债在数量、期限、币种以及 成本收益上保持匹配。⑶
大型保险企业秉持负债驱动资产的理念,也即先进行产品设计再进行资产配 置。在这类公司中,保障型保险产品占业务的比重大,对保险资金收益率要求不 高,个人代理的渠道成本也比较低,利差和费差也都比较稳定,因而可以进行比 较稳健的投资。且大型保险企业大多是国有股东,资金实力雄厚,能够承担巨大 的时间成本和资金成本。然而,保险业存在明显的规模效应,保费越大,则单位 保费承担的费用越少。新设立的保险机构因为前期保费规模小,风险比较集中, 赔付支出和保费收入不能平衡,甚至出现亏损,经过6-7年扩大规模之后,承保 的风险能够分散,才能逐渐实现盈利。而中小险企的股东往往是民营资本,其更 倾向于短期获利,风险偏好更加强烈,回报周期长,投资风险小的负债驱动资产 模式难以满足其快速盈利的目标。
通过借鉴国外保险公司的成功经验,巴菲特所执掌的伯克希尔哈撒韦公司开
⑴参见陈文辉、永昶:《寿险公司资产负债匹配管理》,《中国金融》2005年第3期。
⑵参见戴成峰:《论财产保险公司的资产负债管理与资金运用》,《保险研究》2007年第7期。
⑶参见张祖荣、徐伟强:《我国保险资金运用渠道与策略分析》,《改革与战略》2008年第口期。 创的资产驱动负债模式恰恰迎合了中小险企的需求。先通过投资将资产端总资产 做大,再在负债端销售和吸收保单,积聚保费收入。中小险企保费规模短时间内 难以迅速超越大型保险公司,只能借此先行开发高收益率的投资理财型保险,迅 速积累保费并进行较为激进的投资,以资产端的高收益反哺负债端的高成本。由 于资产驱动负债型险企的产品成本和销售成本都比较高。以前海人寿为例,其万 能险结算利率基本保持在5%以上,而同期固定收益类资产利率却不到5%。产品 和渠道成本使得中小险企的负债端成本高企,由此造成其整体投资策略和风险偏 好更为积极,因而加大对股票这一高收益率资产的配置。
(三)业务层面:保险公司延长产业链和完善市场布局需要
现代保险经营已自事后填补损失,转向于事前危险的预防和控制。例如,在 医疗保险和人寿保险方面,由保险机构设立体检机构、医院和疗养院,及时对保 单持有人进行健康检查和治疗,以维持身体健康或防止疾病恶化。由此,保险机 构已真正成为社会危险的管理者。⑴除保险的风险管理功能外,保险资金具有长 期投资的独特优势,若能为重大基础设施或者新兴产业提供资金支持,必然能够 促进我国经济提质增效。⑵
现阶段,我国居民养老、健康、零售和金融行业进入黄金发展时期。保险业 加快对这些关联产业的战略布局,能够同保险主业产生协同效应,延长保险业的 价值链。⑶保险机构新设企业的成本很高,比较便捷的途径就是收购品牌和管理 都相对成熟的公司。保险机构大量举牌的上市公司大多属于地产、零售、金融等 朝阳产业正说明我国保险机构完善产业布局的需要。其次,被举牌的上市公司经 过2015年中“股灾”震荡后成为超低估值的标的,但是这些低估值的蓝筹股在 往年都有稳定的现金流和资产回报率。据媒体统计,被举牌的标的中净资产收益 率高于A股平均净资产收益率值4.72%的数量达到30个。⑷对于保险资金而言, 无论是短期的财务投资,还是长期的价值投资,都可谓稳赚不赔的好生意。最后, 随着保险资金运用渠道的不断放开以及我国资产证券化进程的推进,保险机构举 牌房地产企业对今后参与房产抵押贷款和贷款支持证券(MBS)具有重要的战略
⑴参见袁宗蔚:《保险学:危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第158页。
〔2]参见《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(国发〔2014〕29号)
⑶参见陈文辉等著:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第162页。
[4]参见陈静:《解构2015举牌潮:捕猎目标呈四大特征》,《证券日报》2026年1月6日第A04版。 意义。⑴综上所述,基于延长产业链和完善市场布局需要,保险机构因而大量举 牌上市公司。
(四)法规层面;监管新政成为保险资金大举入市的催化剂
我国保险监管政策的转变也促使保险机构更加激进地投资股票。2012年我 国保监会正式启动建设风险导向的偿付能力体系(简称偿二代)。相比于以规模 为导向的偿一代,偿二代对保险机构的投资风险进行风险因子量化,从而影响保 险机构资产和负债的配置策略。
首先,依据我国保险业的会计处理规则,保险机构持股上市公司达到5%并 且派驻董事,其认可资产就可以由公允价值法转为权益法计算,由此可以分享上 市公司的经营业绩,而不必受到股票价格涨跌的影响。0其次,按照偿二代的风 险计量规则,持有主板股票的基础风险因子是0.31,而对合营企业和联营企业的 股权投资的基础风险因子是0.15o也就是说,如果保险机构举牌达到5%,那么 这笔投资可以计入“长期股权投资”项下。不仅可以节约资金占用,也能够满足 对偿付能力充足率的要求。⑶偿二代将保险机构偿付能力充足率考核时间定在每 季末和每年度末,一旦偿付能力低于监管红线,保险机构承保和投资业务就会被 暂停,这也解释了为何保险机构在下半年集中举牌。最后,一系列政策红利也推 动了保险资金入市。2012年保险业“新国十条”明确要求保险资金支持股市。 2015年年中股灾,保监会积极响应救市将投资单一蓝筹股票的余额占上季末总 资产的监管比例上限由5%提高到10%,投资权益类资产的余额占上季末总资产 的比例由30%提高到40%。这加速了保险资金入市的步伐,前海人寿也正是在此 时顺势增持万科股票。综上所述,在我国保险监管政策的引导下及市场经济环境 的刺激下,保险机构大量举牌上市公司是必然选择。
第二节我国保险机构激进投资股票衍生的风险
保险机构连结保险与股票两大市场,保险机构投资股票事关保险资金运用的 安全性和广大保单持有人利益的保护,更影响到我国股票市场的长期稳定发展。
⑴参见国泰君安:《举牌地产公司中小保险公司的突围之路》,《上海证券报》2015年12月23日第A04 版。
⑵参见李画:《“险资举牌”并非一时冲动》,《中国保险报》2016年1月4日第005版。
⑶参见方斐:《险资举牌背后的无奈》,http://www.capitalweek.com.cn/2016-01-15/2142950203.html,(访问 日期:2019年1月13 H)o
由此,我国金融主管机关必须对保险机构股票投资行为予以特殊关注。我国2015 年以来的保险机构激进投资股票事件虽已逐步平息,但保险机构凭借巨量的资金 优势仍会对股票市场产生重大影响,其中的风险不容小觑。本节即以2015年事 件为切入点,重点分析保险机构激进投资股票可能衍生的风险,以此阐述保险机 构不当投资股票行为对保险与股票两大市场所产生的负面影响,也为后文规制此 行为打下基础。
一、保险机构激进投资股票偏离风险保障的主业
保险机构激进投资股票主要来自于万能险资金,这引发了社会公众对保险机 构偏离风险保障主业的广泛质疑。实际上,以万能险为代表的投资型保险与资本 市场发展关系密切,其本身并无任何问题。由于一些保险机构扩张的内在动因, 导致其被设计成理财产品,风险保障功能大大降低,偏离了风险保障的本源。
(一)保险机构激进投资股票中的万能险争议
分散和转嫁危险事故所致损失是保险制度设计的初衷,这也是保险制度最重 要的贡献。而由于保险技术所衍生的资金融通功能,以及投资型保险所延伸的投 资理财功能只能算是保险制度经营过程中的副产品或附带功能。并且这种汇集风 险而后予以分散的中介功能是保险产品专有的特色,其他金融商品无法取代。⑴ 由此,分散风险和保障社会安全才是保险机构经营的主业,切不可舍本逐末。但 近年来,投资型保险崛起逐渐改变保险产品的原有本质,无论保险消费者抑或是 保险机构大多关注保险的投资收益,投资理财功能似乎成为保险机构经营的核心 业务,保险机构激进投资股票事件是这一特点的集中反映。
2015年保险机构激进投资股票中,万能险资金起到了举足轻重的作用。以 “宝万之争”为例,宝能系利用旗下的前海人寿作为一致行动人,前海人寿通过 万能险产品持有万科股份约5%左右,并在双方的控制权争夺中起到关键性的作 用。以万能险为代表的投资型保险也因此引发社会各界的广泛疑虑。例如,万能 险资金能否用于敌意收购上市公司、万能险投资股票是否有悖于保险风险保障的 本质、万能险产品投资上市公司股票是否有权彳丁使表决权等等。〔2]包括前海人寿 在内,保险机构激进投资股票的资金多是来源于万能险资金。前海人寿所销售的 ⑴参见陈彩稚:《人身保险一一人寿保险、年金与健康保险》,沧海书局2015年版,第33页。
⑵参见吴嬪:《万能险投票权争议未了局》,《国际金融报》2016年8月1日第009版。 万能险产品结算利率基本维持在5%-7%之间,加上产品成本和渠道成本约 4%-5%,实际资金成本在10%-12%之间,远高于银行和传统保险公司。⑴传统保 险公司经过多年的经营,保费规模已十分巨大,所以保险产品一般以保障型为主, 资金运用也比较稳健。而刚刚成立的中小险企,为实现保费的快速积累,只能过 度开发预定收益率较高的投资理财型保险。
实际上,在保险机构股票投资中,以万能险为代表的投资型保险本身并无任 何问题,并且已成为我国保险市场的主流产品,而单纯提供保险风险保障功能的 纯保障型保险反而大为逊色。据统计,在保监会细化保费统计口径以来,寿险公 司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户新增交费的同比增长率一直高 于原保险保费收入的同比增长率。0换言之,整个保险业承担风险保障功能的纯 保费收入增长远逊于投资收入的增长。由此可见,投资型保险已在我国保险市场 上占据相当的地位。反观国外保险市场,投资型保险商品也已相当成熟,并占据 相当高的市场比例。比如,澳大利亚保险市场上销售的寿险保单几乎全部是投资 型保险,而英国、法国、荷兰的投资型保险市场占有率已超过40%,加拿大更是 超过60%,由此可见,国外投资型保险也相当繁荣。我国投资型保险的市场占有 率高,投资型保险保费收入更是节节攀升,成为保险机构资金运用的重要来源。
(二)投资型保险异化为中短存续期理财产品的内在动因
值得注意的是,投资型保险所延伸出的投资功能使其与资本市场的联系非常 密切。我国金融主管机关为化解保险业所面临的利差损风险,确保保险业偿付能 力充足,于上世纪末引进投资型保险。但2002年资本市场低迷时,投资型保险 销量迅速下降,市场份额不到1%, 2005年之后,资本市场再次升温,使它再次 成为市场新宠。⑶在2008年金融危机之前,由于国内资本市场持续向好,投资 型保险保持了较快的增长,但在此之后,股票市场暴跌使投资型保险的收益率持 续下降,其市场份额也出现很大程度的下滑。20□年开始,保险业实施新《会 计准则》,投连险以及万能险中用于投资的保费不再计入保费收入,使得不少保 险公司纷纷调整产品策略,扩大分红险、传统险比重,收缩万能险占比。⑷
⑴参见苏向杲:《“举牌专业户” □月份万能险利率出炉:平均收益率5.2%最高达8%》,《证券日报》2016 年12月8日第B01版。
⑵两项数据的对比来源于保监会在2014-2016三年间公布的《保险统计数据报告》。
⑶参见方力主编:《人身保险产品研究:机理、发展与监管》,中国财政经济出版社2010年版,第275-277 页。
⑷参见张绍白:《万能险中国十五年》,《中国保险》2014年第口期。
但随着2012年保监会大幅度放开保险资金的投资渠道,并且核准了一批中 小保险公司的筹建,投资型保险再度受到青睐。由于中小险企自身实力较弱,短 时间内无法同大型保险公司竞争,便借助投资型保险迅速积累保费,试图弯道超 车,也因此将投资型保险设计成中短存续期的理财产品,其风险分散功能大大降 低,完全偏离了保险风险保障的本源。保监会统计数据显示:2014年保户投资 款占原保险保费收入从30.8%跃至2016年的54.6%,有些中小寿险公司投资款甚 至超过原保费两倍以上。
这一时期,中小险企所开发的投资型保险具有以下特征:其一,保险期间较 短,保单持有人退保的限制条件较少。传统寿险存续期间一般较长,大多在15-20 年,有的甚至终身。而中短存续期的投资型保险存续期限大多为3-5年,有的甚 至不足1年,保险存续期间的缩短是为迎合社会大众短期投资理财的需要,从而 将保险产品设计成高流动性的理财产品。即使理论上年金、死亡等万能险产品期 限会较长,但由于一定期后退保费用为零的条款存在,使得该类产品也类同于短 期产品。其二,预期结算收益率较高。相比整个寿险市场上传统万能险的结算收 益率在3%-6%,而这类投资型保险的预期结算收益率大多在6%以上,与同期银 行存款和其他产品相比可获得比较优势,能够迅速提升市场份额。⑴虽然该类产 品表明的是“预期收益率”,但为最大限度地吸引客户,维持市场发行规模,即 便投资收益低于预期,保险机构也会按照该收益率进行赔付。囚其三,存续期间 内保单内含现金价值较高。依据保监会对该类中短期投资型保险的定义,该类保 单在前4个保单中任一保单年度末保单现金价值(账户价值)与累计生存保险金 之和超过累计所缴保费。⑶由此可见,该类中短存续期投资型保险的现金价值较 高,但主要以非保障性的投资款为主,而承担风险分散的保障性资金占比较低。 上述产品虽具有保险之名,但却无保险之实,使提供长期风险保障的保险产品完 全异化为中短存续期的理财产品,严重背离了保险制度的初始功能。
综上所述,保险经营的核心是风险分散,在保险机构股票投资中,以万能险 为代表的投资型保险本身并无问题,但一些中小险企为扩大保费规模,完全将投 资型保险设计成中短存续期理财产品,使其风险分散功能大大降低,完全偏离了
⑴参见吴杰:《中短存续期万能险资金运用特点、风险防范与配置建议》,《中国保险》2016年第10期。
⑵参见曾德彬:《浅析万能险的风险特征及其监管》,《金融经济》2018年第2期。
⑶《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》(保监发[2016]22号) 保险风险保障的本源。保险资金运用是负债端和投资端联动,并兼顾其安全性、 流动性和收益性的动态过程。中短存续期投资型保险在展业之初便表现出高流动 性、高投资收益率和存续期限较短的特点,进而使其投资风险偏好大大提升。⑴ 也由此导致保险机构在股票市场上大量举牌蓝筹股,希望获取较投资银行存款、 债券等固定资产更高的收益率。但是,一些保险机构盲目扩张所伴随的风险也不 容忽视,如若资金配置不当或市场利率下行则会严重威胁保险资金的安全,严重 危及保险机构的偿付能力,损及广大保单持有人的利益。
二、保险机构成为大股东控制权争夺的融资平台
金融综合化经营的潮流下,各大金融集团如雨后春笋纷纷崛起,保险业因具 有风险分散的独特优势,成为各大金融集团布局的重点。我国2015年保险机构 激进投资股票事件中,保险机构并非单独行动,而是与其他非保险机构结成一致 行动人共同举牌上市公司。在金融集团的组织架构下,保险机构成为大股东控制 权争夺的融资平台,并导致旗下保险子公司的治理结构失灵。
(-)金融集团利用旗下保险机构搭建融资平台
自上世纪八十年代末,英国进行金融大爆炸改革以来,国际金融市场经历了 深刻的变革,各金融业之间的藩篱逐渐被打破,金融机构间开始出现自由融合和 竞争的局面,由此金融混业成为新一轮热潮。这不仅表现为金融工具的创新和金 融衍生品的多样化,更明显的是金融机构业务多元化并朝向金融集团的方向发 展。⑵保险作为四大金融支柱之一,具有不可替代的优势,也引发了各大金融集 团的觊觎。具体而言,金融集团纷纷布局保险业,竞相取得保险牌照的原因有四: 其一,保险具有分散风险的独特优势,这是其他金融商品所不具备的,且近年来 我国保险业发展迅猛,社会大众对保险的需求日益提升,金融集团布局保险业是 迎合产业发展方向,寻找下一个经济爆发点的明智之举。其二,更为重要的是, 保险由于销售和理赔之间存在时间差,且保险契约存续时间长,因而保险机构能 够沉淀大量资金,特别是寿险公司,其保费规模巨大,现金流较为稳定,可以作 为集团低成本的长期融资平台。其三,近年来我国保监会不断取消投资渠道的限 制,赋予保险机构更大的资金自主权,较银行、信托、基金等金融机构,保险机
⑴参见吴杰:《中短存续期万能险资金运用特点、风险防范与配置建议》,《中国保险》2016年第10期。
□参见李霖:《金融集团化与金融法律变革》,上海财经大学2007年博士学位论文,第2页。 构的资金运用的自由度更大。⑴由此,一些大型金融集团纷纷涉足保险行业,在 旗下成立保险子公司,试图把保险公司作为汇聚资金的重要渠道。一方面过度开 发高收益率的投资型保险,急剧扩充保费规模,另一方面在股票市场上激进投资, 甚至进行控制权争夺以博取高收益。
实质上,我国一些金融集团和中小险企的做法是借鉴巴菲特所执掌伯克希尔 哈撒韦公司的经营策略。在该金融综合化集团中,保险子公司是重要组成部分, 大多数股权和并购业务资金都来源于保险准备金。或许是为持续不断获取低成本 资金,我国一些金融集团纷纷借鉴此模式以保险机构作为融资平台,为集团扩张 筹措资金。然而,伯克希尔哈撒韦模式与国内金融集团和中小险企的模式存在本 质差异。其一,伯克希尔哈撒韦旗下的保险子公司遵循严格的保险经营规则,其 保费规模的扩张并不以高预定收益率为支撑,所以其投资风格比较稳健。但反观 国内中小险企的保费扩张,无论是渠道成本,还是保单预定收益率都远远高于市 场同类产品,导致投资策略比较激进。其二,伯克希尔哈撒韦公司善于在资本市 场恐慌和风险偏好极低的情况下大胆买入长期看好的公司股权,且买入股权更多 的是一种财务投资而非实现控股和收购。但我国部分保险机构举牌上市公司股票 存在为单一控股股东利益所驱动、高昂成本买入的现象,这显然与巴菲特模式不 同。⑵
我国金融主管机关允许保险机构直接投资股票本是希望使保险资金投资渠 道多样化,最大限度地降低保险资金运用风险。但我国金融集团的组织架构之下, 一些保险机构过度开发投资型保险,不仅在设定极高的预定收益率迅速扩张保费 规模,而且利用保险资金炒作股票,帮助非保险机构进行上市公司的控制权争夺。 我国金融集团的组织架构下,保险子公司的主要功能并非为分散风险,保障社会 安全,而是成为金融集团激进扩张的“吸金利器”。高成本销售保单,并炒作股 票与进行敌意收购,这些行为严重颠覆了保险业长期树立的稳健形象。保险业以 风险保障为本源,以广大保单持有人缴纳的微量保费汇聚形成庞大的保险基金。 这一基金并非保险公司股东的自有资金,而是广大保单持有人委托给保险公司代 为保管。一方面为随时准备支应风险发生时的保险赔付,另一方面是确保保险基 金保值增值,以抵抗通货膨胀,发挥最大之购买力。金融集团组织架构下,保险
⑴参见杨杨、孙跃跃:《保险牌照,进入多元扩容时代》,《金融博览(财富)》2017年第4期。
⑵参见吴杰:《中短存续期万能险资金运用特点、风险防范与配置建议》,《中国保险》2016年第20期。 子公司成为附庸,也无关乎我国保监会频繁表态:“决不能让保险公司成为大股 东的融资平台和提款机”。⑴
(二)金融集团架构下保险子公司治理结构失灵
保险公司股东和保单持有人是保险公司治理尤其应当关注的两类主体。保险 公司股东在经营中承担的风险有限,广大保单持有人所缴纳的保费构成保险公司 资产的主要部分,对保险公司运营的贡献远远大于股东。因此,保险公司治理的 最高目标是最大限度地保护保单持有人利益。⑵但是在金融集团的组织架构下, 保险子公司服从于整个金融集团的指挥和调度,一旦出现利益冲突,极有可能实 施与自身利益不相符的行为。在本次保险机构激进股票投资事件中,频频可见背 后金融集团的身影,比如,前海人寿之所以作为一致行动人举牌万科便是受其母 公司宝能集团的指挥与操纵。由此,在金融集团的组织架构下,保险子公司极有 可能因利益冲突产生公司治理结构失灵的问题。
保险机构激进投资股票能够集中反映保险子公司所面临的治理结构失灵问 题。举例而言,首先,金融集团下保险公司治理可能受大股东或实际控制人操纵。 和一般公司所不同的是,为防止保险公司一股独大,我国保险监管法规对保险公 司单一股东持股比例有明确的限制。在我国保监会颁布的《保险公司管理规定》 中限制保险公司单一股东持股比例不得超过20%, 2013年主管机关为吸引优质 资本进入保险业在《保险公司股权管理办法》中将该比例上调至51%。监管法规 之所以设置单一股东持股比例上限是为防止保险公司股权过于集中,对保险公司 经营产生不良影响。但一些保险公司的股东为了规避单一股东的持股比例限制, 以股权代持的方式达到股权集中的实质目的。以前海人寿为例,其四位股东在历 史上都曾是宝能集团下属的子公司,但之后宝能集团却逐个将四家公司的股权转 让给四位自然人控制下的企业,而这四位实际控制人也都曾与宝能集团有着千丝 万缕的联系。⑶由此可见,在金融集团组织之下,保险子公司股权极易通过代持 的方式进行集中,从而衍生一股独大和实际控制人操控现象。
其次,金融集团利用关联交易进行利益输送,损害保险子公司利益。以前海 人寿为例,自其于2012年成立以来,在保费规模突飞猛进的同时,更是大规模
⑴参见陈婷婷:《险企成股东提款机遭监管斥责》,《北京商报》2016年8月19日第007版。
⑵参见郝臣:《中国保险公司治理研究》,清华大学出版社2015年版,第160页。
⑶参见第一财经:《深扒前海人寿股权结构:缘何老被质疑是一个人的公司》,
http://www.jnlc.com/bank2016/1123194113.shtml,(访问日期:2019 年 1 月 13 日)。
投资房地产领域。据前海人寿公开披露的信息显示,仅在2014 —年间就发生了 10宗重大关联交易,全部投向房地产领域,且很多都是与宝能集团旗下企业的 关联交易。前海人寿之所以热衷房地产很可能与其背后的房地产股东有关。⑴
在我国金融集团的组织架构下,保险子公司存在治理结构失灵的风险。不仅 会导致保险公司沦为金融集团汇集资金的融资平台,更造成其股票投资行为激 进,甚至介入上市公司控制权争夺。这不仅背离了保险风险保障的本源,更严重 危及到保险资金的安全。无独有偶,我国台湾地区曾相继发生金融集团成立保险 子公司,大股东恶意掏空保险资金的情事。比如2005年,台湾国华人寿遭董事 长掏空被政府接管,保险安定基金为此赔付883.68亿。2014年,台湾国宝人寿 董事长利用公司丰沛的保险资金,与公司高管合谋,利用投资海外债券及股票, 以非法及违背交易常规方式,套取不法资金10亿元,造成公司严重亏损。⑵由 此可见,保险资金运用的风险大小首先取决于保险机构内部的风险控制体系是否 完善,而保险机构内部的风险控制体系的完善依赖于科学的公司治理结构。我国 保险机构激进投资股票仅仅是市场的乱象的外在表现,金融主管机关尤其要关注 金融集团下保险子公司所面临的公司治理结构失灵问题。
三、保险机构挟庞大资金优势扰乱正常市场秩序
在股票市场上,上市公司股权变动不仅影响新老股东之间的利益分配,更会 涉及新股东和公司管理层之间的权利博弈。比如,平安入主上海家化后同原公司 管理层的冲突、新黄浦产业资本和控股股东的争议、雷士照明创始人与投资人之 争。保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司的深层动机往往是为收购上市公 司,此势必会导致股权争夺战。例如,在“宝万之争”中,针对宝能系的连续举 牌,万科董事长王石明确作出回应,指责宝能系是“野蛮人”、“信用不够”、“不 欢迎宝能成为万科的第一大股东”等等。随后双方的冲突进一步升级,在2016 年年初,宝能系提起召开第二次临时股东大会,提出罢免包括王石在内的10位 董事及2位监事的议案。事实上,万科作为国内地产龙头,一直是业内公认的好 企业,即便在2008年金融危机时,万科的净资产收益率回报也高于同行业其他 ⑴参见每日经济新闻:《前海人寿关联交易40亿全投楼市涉及宝能集团》,
http://s乙house.163.eom/14/0625/10/9VJ:LM60G00073T3P.htnil,(访问日期:2019 年 1 月 13 日)。
⑵参见黄俐:《股东表决权限制之研究一一兼论“保险法”第146条之1妥适性》,台湾东海大学2015年 硕士学位论文,第179页。
公司。⑴而董事长王石带领的经理人团队对万科的发展战略、公司的经营管理起 到了关键性的作用。宝能系与万科管理层交恶,势必会影响到一个优秀的上市公 司的经营业绩。
除此之外,前海人寿对南玻A的收购更能展现保险资金不当举牌对上市公司 经营的负面影响。2015年以来,宝能系通过前海人寿所开发的万能险和其他非 保险机构作为一致行动人连续举牌,强势入主南玻A,管理层与举牌方的矛盾开 始显现。南玻管理层曾对宝能系的举牌有所警惕,并在2015年3、4月份将股票 停牌并筹划非公开发行股票,并试图修改公司章程、股东大会和董事会的议事规 则,但因前海人寿反对而作罢。2016年□月,南玻A公告称公司董事会集体辞 职。南玻现有高级管理人员和宝能系的矛盾公开化。[2】南玻作为一家化工企业, 其生产销售和经营管理具有极强的专业性,董事会成员的集体成员集体辞职势必 会影响南玻的正常经营管理。而作为金融资本的宝能系短时间内无法迅速接受公 司。而保险机构参与举牌上市公司对股票市场更为直接的影响是,许多上市公司 开始有针对性地完善自身治理结构,在公司章程中制定反收购条款,预防保险机 构的举牌。⑶
我国保监会对保险机构激进投资股票,举牌上市公司的监管手段主要是通过 比例限制和偿付能力指标来实现。只要达到保险监管法规所设定指标的要求,保 险机构便可以自由配置股票的种类、金额和比例。但在“宝万之争”中,保监会 进行风险排查后表示:“前海人寿举牌万科股票没有违反相关监管规定,压力测 试的结果表明风险可控。”⑷但是从整个资本市场的反应来看,保险机构举牌上 市公司却广受批评,甚至被指摘为“妖精”、“害人精”。由此可见,保险机构激 进投资股票,举牌上市公司陷入了 “合法却不合理”的尴尬。
实质上,保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司,不仅涉及单一上市公 司控制权争夺的表象,更牵涉到我国金融资本和实体产业如何互动融合的问题。 金融业通过资金融通为实体企业提供资金支持,二者的关系应当是以实体产业为
⑴参见方斐:《险资举牌背后的无奈》,http://www.capitalweek.com.cn/2016-01-15/2142950203.html,(访问 日期:2019年1月13 H)o
⑵参见任明杰、王兴亮:《南玻A高管集体辞职“罗生门”》,《中国证券报》2016年U月17日第A06版。
[3]参见张敏:《34家上市公司遭举牌 防“野蛮人”反收购条款盛行》,《证券日报》2017年6月16日第 A01 版。
⑷赵萍、李致鸿:《独家专访保监会副主席陈文辉:用“底线思维〃监管保险资金》,《21世纪经济报道》2016 年3月21日第004版。
本,金融业为用,在发展中良性互动和相互支持。近年来,无论是金融集团,还 是阿里、腾讯等互联网巨头,纷纷布局保险业,一方面能够促进产业和金融的融 合,提升服务效能,但另一方面由于二者主业异质性较大,可能存在公司治理缺 失,不当干预金融机构经营和利益输送的问题。这容易导致金融业和实体产业风 险的交叉传染,不利于实体经济稳健发展。因而,保险机构凭借巨量资金优势控 制上市公司,甚至被当做控制权争夺的融资平台仅仅是金融业和实体产业融合的 小小缩影。我国金融主管机关应深入研究这一表象背后的法律问题,并构建金融 业和实体产业风险传递的防火墙。
再者,保险资金的独特属性决定了保险机构是天然的长期价值投资者。我国 保险机构股票投资应以财务投资为主,寻求股票投资的增值收益。保险机构参与 上市公司治理重点在于强化对大股东和管理层的监督,提升上市公司经营的业 绩,而绝非集中大量资金进行股票投资,进而控制上市公司的经营管理,从事经 营保险以外的业务。与其他金融机构不同,保险机构具有稳定社会经济秩序,促 进社会发展的公共属性。若合理投资于生产事业,则有助于加速扩展工商业,若 合理投资于公共工程,则有利于国家经济建设。⑴保险机构受实际控制人操纵和 利用,激进投资股票,引发股票市场和实体产业的强烈恐慌,既颠覆了自身长期 价值投资的良好形象,更对其他机构投资者起到负面的激励效果。
综上所述,保险机构是股票市场重要的机构投资者,如果通过正确的途径参 与上市公司治理,不仅能够提升上市公司绩效,也能使保单价值进一步提升。然 若保险机构挟庞大的资金优势,集中大量资金投资股票,进而控制上市公司管理, 则有滥用保险业经济权力与扰乱正常市场秩序的嫌疑,也未能对金融机构投资者 正确参与上市公司治理起到正面的激励效果。
⑴参见袁宗蔚:《保险学:危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第360页。
第三章 我国保险机构股票投资中利益冲突的
法律控制
利益冲突是法律产生的基础。在生活实践中,利益并不是毫无关联地并列前 行,而是相互处于冲突的状态,由此需要法律规范对各种利益型态进行比较和衡 量,以形成共同的有价值的秩序。⑴金融市场中存在的利益冲突更为普遍。目前 我国越来越多的消费者通过购买基金和保险等形式把财产委托给金融机构管理, 并且在上市公司的语境下,金融机构作为机构投资者广泛参与到上市公司治理当 中。因此,金融消费者与上市公司的链条上出现双重委托代理关系。⑵随着代理 链条的延长,以及双方的信息不对称和实力不对等,极易引发金融机构的利益冲 突行为。⑶2015年我国保险机构激进投资股票也是由利益冲突所驱动,不仅表现 为保单持有人与股东投资风险偏好的冲突,更掺杂着金融集团整体意志与旗下保 险子公司独立决策的冲突。由此导致保单持有人无法对保险机构的股票投资行为 实施监控。针对保险机构股票投资中的利益冲突,我国保险主管机关并未有精准 和有效的监管,值得进一步深入的研究。
本章围绕我国保险机构股票投资中的利益冲突进行展开。首先,挖掘我国保 险机构股票投资中利益冲突的两层表现。其次,以资本结构理论和金融集团为背 景分析保险机构股票投资利益冲突产生的具体路径。最后,就保险股东和保单持 有人利益冲突的平衡路径,以及金融集团中保险机构的自主性两个问题出发探讨 保险机构股票投资中利益冲突的法律防控机制。
第一节我国保险机构股票投资中利益冲突的具体表现
我国保险机构股票投资中的利益冲突有内外两个层面。内部冲突是由保险机 构股东与保单持有人股票投资偏好的异质性所致,表现为保险机构股东竭力规避 监管规则,试图集中持有保险机构股权,实施高风险的股票投资行为。而在现行
⑴参见吴从周:《概念法学、利益法学与价值法学一一探索一部民法方法论的演变史》,中国法制出版社2011 年版,第247-249页。
⑵参见万俊毅:《机构投资股东:理论、实践与政策》,中国经济出版社2006年版,第53页。
⑶参见蔡庆丰:《金融市场的利益冲突:代理投资的利益冲突及其市场反应》,光明日报出版社2012年版, 第238页。
法下,保单持有人无法对保险机构实施有效地监控,其权益有受损之虞。外部冲 突是在金融集团架构之下保险业与其他金融行业进行组织上的结合,导致保险机 构股票投资行为受金融集团的操纵和控制,而非基于自身利益进行的独立决策。
—、内部冲突:股东与保单持有人股票投资偏好的异质性
委托代理问题是现代公司治理的核心问题。其根源是由于公司所有和控制分 离,导致公司所有者和实际管理者因行为偏好不同可能产生利益冲突。例如,作 为所有者的股东希望公司管理者认真经营,提升公司经营绩效,使股东权益最大 化;而管理层在经营公司时则倾向于利用各种机会逃避股东监控,攫取不当利益。 上市公司股权相当分散,使得利益冲突更为明显,由此形成“强管理者、弱所有 者”的局面。⑴因而,在普通公司治理中,委托代理问题的重点是规制公司管理 者的逐利行为以实现股东利益的最大化。
金融机构是资金融通的中介,此运作模式导致其委托代理问题与普通公司大 有不同。除股东与经营者的代理问题外,金融机构还存在股东与储户之间的代理 问题,这种代理关系牵涉层面更广,产生的风险更大,是金融机构治理需要重点 关注的问题。0以保险机构为例,保险机构股东和广大保单持有人是保险机构治 理的重要参与者,但股东在经营中承担有限责任,广大保单持有人所缴纳的保费 构成保险公司资产的主要部分,对保险公司运营的贡献远远大于股东。因此,保 险公司治理的最高目标是最大限度地保护保单持有人利益。保险机构治理的重点 是防止保险机构股东对保单持有人利益的侵蚀。⑶以我国保险机构激进投资股票 事件为分析对象,其中衍生的各种问题是由于保单持有人与股东风险偏好的差 异,导致保险机构公司治理失范。具体表现详述如下:
(-)一些保险机构股东突破监管规定,滥用股东权利
第一,保险机构股东试图突破监管规定,集中持有股权,对保险机构进行实 际控制。我国保监会为防止保险机构股权过于集中,大股东一股独大对保险公司 治理造成不良影响。在《保险公司股权管理办法》中规定:保险公司单一股东持
⑴参见周群华:《内部资本市场协同治理研究》,光明日报出版社2013年版,第73-74^o ⑵[英]亚历山大:《金融体系的全球治理》,东北财经大学出版社2010年版,第258页。
⑶参见郝臣:《中国保险公司治理研究》,清华大学出版社2015年版,第160页。 股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一。⑴但在市场实践中,一些保险机 构股东为规避保险公司单一股东持股的比例限制,以股权代持或间接持股等方式 集中持有股权。以“宝万之争”中的前海人寿为例,其声称各股东均相互独立, 不存在关联和从属关系。但有媒体调查显示,前海人寿四位股东在历史上都曾是 宝能集团下属的子公司,但之后宝能集团却逐个将四家公司的股权转让给四位自 然人控制下的企业,而这四位实际控制人也都曾与宝能集团有着千丝万缕的联 系。⑵并且前海人寿每次增资前,其股东也都经历了巨额增资,这种关系的紧密 性和行动的一致性,使得外界大多猜测前海人寿是实际控制人100%控盘的保险 公司。⑶除关联持股外,还有通过信托持股的方式规避监管规定的。例如,引发 广泛讨论的君康人寿信托纠纷案中,天策公司将其持有的君康人寿股份信托给伟 杰公司持有,双方发生纠纷后上诉至最高法院。最高法院认为:双方的信托协议 因违反《保险公司股权管理办法》关于“任何单位或者个人不得委托他人或者接 受他人委托持有保险公司的股权”的禁止性规定,损害了社会公共利益,依法应 认定为无效。若允许隐名持有保险公司股权,将使得真正股东游离于监管之外, 势必加大保险公司经营风险,不利于金融稳定。⑷
第二,实践中一些保险机构股东虚增资本,使保险偿付能力监管指标虚置。 偿付能力是保险机构在未来向保单持有人给付保险金的能力。偿付能力不足,意 味着保险机构负债超过资产价值,从而无法履行保险契约载明的义务,使保单持 有人权益受损O资本是保险机构股东对包括保单持有人在内的债权人承担有限责 任的范围,保险机构的资本监管是偿付能力监管的核心和根本。⑸我国《保险公 司股权管理办法》第三十二条规定:投资人取得保险公司股权,应当使用来源合 法的自有资金。投资人不得通过设立持股机构、转让股权预期收益权等方式变相 规避自有资金监管规定。保监会明确强调向保险机构“注资”应使用自有资金, 意在确保保险机构偿付能力真实可靠,切实保障保险机构的风险防范能力。然而,
⑴我国保险公司单一股东持股比例的上限经过了几次调整。2010年《保险公司股权管理办法》第四条规 定:保险公司单个股东(包括关联方)出资或者持股比例不得超过保险公司注册资本的20%,对主要股东, 经批准,其持股比例不受前款规定。2013年保监会发布《<保险公司股权管理办法〉第4条有关问题的通知》, 对主要股东持股比例限制调至51%,并附加限制条件。2018年保监会修订《保险公司股权管理办法》第二 十九条第二项规定:单一股东持股比例不得超过保险公司注册资本的三分之一。
[2]参见第一财经:《深扒前海人寿股权结构:缘何老被质疑是一个人的公司》, http://www.jnlc.com/bank2016/1123194113.shtml,(访问日期:2019 年 1 月 13 日)。
⑶参见陶娟:《前海人寿一一首家实际控制人100%控盘的保险公司?》,《新财富》2016年第7期。
⑷参见杨巧伶:《最高法对险企股权代持说“不”》,《财新周刊》2018年第17期。
⑶参见陈文辉:《中国偿付能力监管改革的理论和实践》,中国经济出版社2015年版,第16页。 实践中保险机构借助理财产品或资产管理计划自我注资、循环出资、相互出资的 情况并不鲜见。⑴所谓自我注资乃保险资金通过投资银行理财产品或其他金融商 品,经过多次绕道投资后,再通过关联企业向保险机构注资。而相互出资和循环 出资是指同一控制人之下的两公司及母子公司之间相互投资,并持有股权。通过 上述手法,保险机构资本在短时间内迅速膨胀,偿付能力指标大大提升,也就能 够进一步扩大保险机构的业务范围。据调查显示,安邦人寿正是通过相互投资、 自我注资的手法进行巨额增资,从而突破偿付能力限制在海外大举并购。⑵从表 面上看,保险资金层层转化成了关联股东的自有资金,再向保险机构出资也符合 法律规定。但从实质层面观察,这些出资根本上是保险资金变身而来,是资金的 重复使用,绝非真实的出资,也由此导致对保险机构资本约束失效,偿付能力指 标失真,无法准确反映保险机构的经营风险。
第三,一些保险机构的民营股东风险偏好更大,倾向于激进投资,甚至将保 险机构异化为“融资平台”和“提款机”。市场主体平等竞争的原则下,无论在 立法上还是在执法上,绝不应以股东身份差异对不同保险机构实施不公平的对 待。但是,在我国保险行业实践中,民营股东和国有股东在投资风险偏好上存在 重大差异,其所衍生的金融风险必须予以特殊关注。在保险机构激进投资股票事 件中,大量举牌的保险机构大多为刚刚成立的中小险企,多为民营股东所实际控 制。以恒大、宝能、安邦为例,其背后的民营股东更倾向于高风险的股票投资, 以加速资金循环,提升资金运用收益。藉由股权代持及虚增资本,保险机构能够 迅速实现业务扩张与保费的积累。但是保险业乃一长期经营的行业,特别是寿险 业,人寿保险契约存续期间动辄在20年以上,甚至终身。因而需要保险机构股 东长期稳定持股,而不是利用保险平台进行融资,从事保险以外的其他行业。
(二)现行法下保单持有人对保险机构缺乏监督的渠道
随着我国大资管时代的到来,原本分业经营的格局被打破,银行、券商、保 险、基金、信托、私募等机构纷纷开展资产管理业务。⑶我国保险机构不仅为保 单持有人提供单纯的保障服务,更拓宽到投资理财等综合性金融保险服务,是资
⑴参见《“偿二代”实施为平衡保险创新和监管起到了重要作用一一中国保监会副主席陈文辉在财新峰会 上的讲话及答问》,《上海保险》2016年第12期。
〔2]参见郭婷冰:《穿透安邦魔术》,《财新周刊》2017年第17期。
⑶参见中国人民大学信托与基金研究所:《中国信托业发展报告》,中国经济出版社2015年版,第173页。
本市场上重要的资产管理者。⑴然而,与基金、信托等资产管理行业相比,我国 保单持有人对保险机构缺乏有效监督的渠道,诱发保险机构挟庞大的保险资金在 股票市场上激进投资,导致保单持有人权益有受损之虞。
其一,我国保单持有人缺乏对保险机构有效监督的渠道。例如,在我国证券 投资基金业中,基金份额持有人可以参加基金份额持有人大会,并就公告事项进 行表决,以维护自身权益。我国《证券投资基金法》更以专章规定公开募集基金 的基金份额持有人权利的行使。在信托公司所开展的集合资金信托业务中,信托 受益人可以参加受益人大会,就信托文件未有事先约定的相关事项进行表决,银 监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》更以专章规定受益人大会的 相关事项。由此可见,在我国资产管理行业中,大多存在资产委托人对资产管理 机构业务的参与和监督机制。反观我国保险业中,无论是在法律法规中,还是在 保单条款中,并未有保单持有人参与监督保险机构资产管理行为的机制。⑵
其二,之所以我国保单持有人无法对保险机构实施监督,其根源在于保单持 有人与保险机构的基础法律关系未有明确界定。根据我国《保险法》第二条,在 传统保障型保险契约中,投保人向保险机构缴纳保费,保险机构则承诺于保险事 故发生时,向投保方赔偿或给付保险金。由此可见,双方的权利义务关系是纯粹 的债权债务关系,保险机构收取保费后可进行全权处置。⑶但随着投资型保险的 兴起,保单持有人通过购买万能险和投连险投资股票、债券、基金等金融商品。 保险已超越风险保障的基本功能,拓宽到向客户提供投资理财服务的领域,真正 成为金融型保险。⑷以投资连结型保险为例,保单持有人所缴交的保费会依保险 契约分入保险保障账户和个人投资账户。保障账户所收取的保费归属于保险机 构,而个人投资账户的保费虽由保险机构享有所有权,但必须按照保险契约的约 定管理,投资风险及收益全部由保单持有人承担。就个人投资账户而言,其信托 属性至为明显。⑸我国台湾地区施文森教授也认为:保险责任准备金为纯保险费
⑴参见李江宁、殷晓松主编:《保险业在国家治理体系中的定位及发展研究》,南开大学出版社2016年版, 第66页。
⑵以平安E财富两全保险(投资连结型)产品为例,其在产品说明书中仅列明投资账户运作原理、不同账 户风险程度、投资工具、投资组合限制,并未有保单持有人如何监督保险机构资金运作行为的条款。
⑶参见王心怡:《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构一一以尽责管理义务的引入为视角》,《法商 研究》2017年第6期。
⑷参见施建祥:《中国保险制度创新研究》,中国金融出版社2006年版,第58页。
⑸参见刘正峰:《兼业与分业:新保险法第8条面临的挑战一一以投资连接保险信托性质的实证分析为例》, 《财贸研究》2010年第3期。
的累积,在保期届满或约定承保事故发生时,尚须将之返还于要保人或其所定之 受益人,因此此项资金具有信托资产之性质。⑴无论投资型保险所涉基础法律关 系在学理上应如何界定,但毫无疑问,单纯的保险契约关系已无法解释保单持有 人透过保险机构这一金融中介从事投资理财的事实。不容否认的是,在投资型保 险的语境下,由于保险契约的缔结,保单持有人与保险机构之间产生了一种类似 信托的关系,保险机构扮演着类似于受托人的角色。⑵
其三,或有论者认为,由于保单持有人十分分散且力量薄弱,委托金融主管 机关对保险机构投资行为加以监管即可,而不必亲自参与监督。但正如上所述, 由于市场交易异常复杂,通过私下协议进行股权代持,保险机构股东集中持股很 难被保险监管机关发觉。而且保险机构借助理财产品或资产管理计划自我注资、 循环出资、相互出资导致保险机构资本虚增,偿付能力指标失真。由此,保险监 管机关对保险机构投资行为的监管存在力有未逮之处。况且,保险监管机关能否 代表保单持有人的真实意思还有待商榷。因而,不可因保险监管机关施加的公权 力存在就否定保单持有人私权的行使途径。
综上分析可知,在我国保险机构股票投资中,保险机构股东囿于自身的利益 动机,倾向于突破保险监管规则集中持股、虚增资本、实际操控保险机构,甚至 将保险机构当成“融资平台”和“提款机”,进而从事保险业以外的业务。保险 业发生的种种乱象,根源于保险公司治理结构失序,关键是大股东滥权问题。而 现行法下,保单持有人无法有效对保险机构后端的股票投资行为实施监督,导致 其权益有受损之虞。
二、外部冲突:金融集团中保险机构股票投资受不当操控
由于保险机构股东的自利动机,保单持有人的利益极易受到侵害,因而导致 保险机构内部的利益冲突问题。然而,伴随着金融综合化经营的时代潮流,保险 机构不仅面临着保单持有人和股东的内部利益冲突,保险机构更与其他金融行业 存在外部利益冲突问题。典型例子是,保险业被纳入金融集团的组织架构下,金 融集团整体行动和保险子公司的独立自主决策时常发生矛盾。2015年我国保险 机构股票投资激进,时常可见背后金融集团的操控,此一外部冲突实应予以重视。
⑴参见施文森:《保险法论文集》(第二集),作者自版,第88页。
□参见武亦文、杨勇:《保险人不当理赔行为的救济路径》,《保险研究》2018年第7期。
(-)金融综合化经营的潮流下,我国金融集团的兴起
随着全球金融市场竞争的不断加剧,世界各国金融业莫不加强对金融服务和 金融机构的整并,以提升金融商品的供给效能。金融混业经营成为新一轮热潮, 其中金融控股集团成为混业经营首选的集团组织模式。⑴金融控股集团横跨银 行、证券、保险、信托等金融领域,通过规模经济、范围经济和协同效应,一方 面满足金融消费者多样化、一站式的服务需求,另一方面通过金融要素的集中调 配,提升金融资源的配置效率。然而,金融控股集团在提升金融服务效能的同时, 也不同程度地增大了金融监管的难度,容易产生“跨机构、跨区域”的系统性金 融风险。0金融控股集团衍生风险的根源在于利益冲突。金融控股集团旗下各子 公司经营范围至少为银行、证券、保险等业务中的两种或两种以上。而这些金融 领域彼此间的运营方式和监管目标有很大不同,极易产生利益冲突。例如,处于 同一金融控股集团之下,银行极有可能降低核贷标准违规向其他子公司发放贷 款,这将严重威胁广大储户的存款安全。再者,金融控股集团的组织架构之下存 在大量交叉持股和关联交易,个别金融机构的风险可能传染和扩大,进而导致系 统性的金融风险。
2002年,我国首选中信、光大和平安三家单位作为金融控股集团的试点。 2008年金融危机后,我国金融控股集团更是如雨后春笋纷纷涌现。⑶但是,我国 金融监管体制难以满足金融不断创新的要求,传统上一直所沿用的“分业经营、 分业监管”的金融政策,在法律规范和监管手段上都难以应对金融控股集团的复 杂性。特别是在2015年我国保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司事件中, 频繁地见到金融控股集团通过旗下保险子公司进行资金调配,使保险机构被当做 控制权争夺的融资平台,不仅违背了保险资金运用安全稳健的理念,更揭露了保 险机构背后的金融控股集团在实践运作中的诸多风险。
(二)金融集团中保险子公司股票投资行为受不当操控
在金融集团的组织架构之下,金融集团可能基于整体利益考量,利用保险子
公司进行股票投资,进而操纵上市公司经营。金融集团的整体性特征和保险子公
⑴参见贝政新、陆军荣主编:《金融控股集团论一一兼析在我国的发展》,复旦大学出版社2003年版,前 言。
⑵参见车迎新等编著:《金融控股集团的公司治理、风险管理和监管》,中信出版社2009年版,第16-17 页。
⑶参见郝臣、付金薇、王励翔:《我国金融控股集团治理优化研究》,《西南金融》2018年第10期。
司股票投资的自主性两者极易发生冲突,具体表现在以下方面:
其一,我国保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司难称是为保险资金保 值增值的目的,更可能增加保险资金运用的风险。我国保监会曾在多个场合强调 “保险姓保”的价值理念。⑴但在金融控股集团之下,保险子公司以风险保障为 主业的经营理念很容易被湮没。例如,在“宝万之争”中,母公司宝能集团为增 持万科股票多方筹措资金,前海人寿作为其绝对控股的子公司自然责无旁贷。公 开信息显示,前海人寿成立于2012年,通过销售万能险短短几年时间就累积了 大量资金。万能险被设计成中短存续期产品,存续期限较短、退保费用低、预定 结算收益率高、现金价值高,但保障功能资金占比较低。似乎前海人寿自设立之 初,便有为金融控股集团筹措低成本资金的嫌疑。日也无关乎我国保监会频繁表 态:“决不能让保险公司成为大股东的融资平台和提款机”。⑶保险资金来源于广 大保单持有人所缴交的保费,保险机构投资股票首应确保保险资金的保值增值, 以实现保险风险分散的制度功能。但是在金融控股集团之中,保险子公司行为决 策很难保持独立性,其中的利益冲突甚为明显。
其二,金融控股集团利用复杂的资金计划进行收购,极大地放大了风险。在 “宝万之争”中,宝能系便是典型的金融控股集团,其以深圳市宝能投资集团为 核心平台,旗下子公司包括深圳钳盛华股份有限公司,又下设众多孙公司包括前 海人寿、前海财险和前海基金。2015年年中“股灾”,我国金融主管机关为挽救 股市呼吁各类市场主体增持救市,并放松监管政策,宝能系便利用前海人寿斥资 80亿元,买入万科5%的股票。⑷此后,前海人寿与其母公司钳盛华先后买入万 科股票,并成为万科第一大股东。究其资金来源,钳盛华在增持万科期间灵活运 用融资融券、收益互换、股权质押和资管计划4种杠杆手段,大大提高了资金运 作效率。其中涉及的金融机构多达9家,因是循环杠杆融资,且跨越银行、保险 和证券资管,实际的杠杆率难以测算。⑸宝能系动用旗下保险子公司和其他子公 司进行敌意收购,不仅置保险资金的安全性于不顾,更导致资金运用杠杆率过高, 容易引发金融风险,其激进的资金运用行为更是引发了社会公众的广泛质疑。
⑴参见项俊波:《“保险姓保”是行业价值的根基》,《清华金融评论》2016年第□期。
[2]参见吴杰:《中短存续期万能险资金运用特点、风险防范与配置建议》,《中国保险》2016年第10期。
3参见陈婷婷:《险企成股东提款机遭监管斥责》,《北京商报》2016年8月19日第007版。
⑷参见华生:《万科模式:控制权之争与公司治理》,东方岀版社2017年版,第102页。
⑶参见曾炎鑫:《九机构助攻钳盛华杠杆融资有术夺万科》,《证券时报》2015年12月14日第A02版。
最后,包括保险资金在内的金融资本凭借巨量资金优势控制上市公司,可能 扰乱市场秩序,使金融风险向实体产业传染。我国保险主管机关对保险机构股票 投资的监管主要是通过比例限制和偿付能力限制来实现。换言之,保险机构经营 上只要满足上述指标要求,便有权自由配置股票的种类、金额和比例。在“宝万 之争”中,保监会表示:“前海人寿举牌万科股票没有违反相关监管规定,压力 测试的结果表明风险可控。”⑴然而,从整个资本市场的反应来看,保险机构举 牌上市公司却广受批评,甚至被指摘为“妖精”和“害人精”。由此可见,保险 机构举牌上市公司陷入了 “合法却不合理”的尴尬。而反观宝能系对南玻A的收 购中,宝能系的入主导致南玻创始人及原有高管集体辞职,董事会成员完全由宝 能系派驻。0南玻作为一家化工企业,其生产销售和经营管理具有极强的专业性, 董事会成员集体辞职势必会影响南玻的正常经营管理,作为金融资本的宝能短时 间内无法迅速接受公司。⑶金融集团对保险资金的滥用不仅危及保险资金的安全 性,更可能扰乱实体产业的正常秩序。
第二节我国保险机构股票投资中利益冲突的产生原因
我国保险机构股票投资行为失序根本上是由利益冲突所驱动的。其一表现为 保险机构股东和保单持有人的内部冲突,其二表现为金融集团和旗下保险子公司 的外部冲突。透过保险机构股票投资所衍生的乱象,其实利益冲突的产生有其深 刻的制度原因和发生进路。本节即深挖利益冲突生成及作用的路径,并指出我国 保险主管机关应在诸多方面予以特殊对待。
一、资本结构理论下保险机构股东的代理问题
以资本结构理论为分析工具,保险机构是高负债和高杠杆运作,保险机构股 东因而存在比一般公司更高的代理风险。股东治理是保险公司治理的关键,在自 利性驱动之下,股东极易以保险资金进行豪赌从而投资股票。并且在保险机构发 生财务危机时,股东也倾向于拖延增资,甚至掏空公司资产。欲化解股东与保单
⑴赵萍、李致鸿:《独家专访保监会副主席陈文辉:用“底线思维〃监管保险资金》,《21世纪经济报道》2016 年3月21日第004版。
0参见李永华:《南玻控制权之争背后的实体经济尴尬》,《中国经济周刊》2016年第46期。
⑶参见任明杰、王兴亮:《南玻A高管集体辞职“罗生门”》,《中国证券报》2016年口月17日第A06版。 持有人的利益冲突,使保险机构股票投资行为导向正轨,必须回溯保险机构股东 的代理问题,并以此考察法律监管的特殊之处。
(一)现代企业资本结构理论研究及其发展
企业资本结构是指在企业财务结构中,债务资本和权益资本的构成与比例关 系。企业资本结构是否合理直接决定了企业资金成本的高低,并极大地影响企业 的质量和寿命,同时也深刻影响着企业行为。⑴企业资本结构理论便是研究债务 资本和权益资本构成比例的变动对企业总价值的影响,同时试图找到最合适企业 的融资方式和融资工具。日企业资本结构理论能够清晰地解释保险机构股东的风 险偏好,以及保险机构激进投资股票的原因。
现代资本结构理论始于1958年美国经济学家莫迪格列尼(Modigliani)和米 勒(Miller)提出著名的MM定理。其核心论断是:在完美市场假设下,企业资 本结构不影响企业总价值。⑶但是在现实中完美市场毕竟是不存在的,必须充分 考虑实践中各种因素的交叉作用。由此,两位学者引入公司所得税和个人所得税 的考量因素,并认为在绝大多数国家,企业债务融资所支付的利息可以在支付公 司所得税前扣除,债务融资有助于减轻企业税负,增加股东的税后收益,企业因 此会更多地选择债务融资,采取高负债率以实现股东价值最大化。⑷Miller在1977 年更进一步加入个人所得稅的考量,推导出在各种股票投资利得税与利息收入税 率下,资本结构如何透过税盾影响公司的价值。其结论是当(「利息收入税率)> (「股票投资利得税率)X (1-公司营利所得税率)时,举债可以增加公司的价 值。⑸
早期的资本结构理论因存在过多的假设条件,不符合现实状况,因而削弱了 其应用价值。随着信息不对称、博弈论等新观点的产生,引入个人行为动机的新 资本结构理论日益流行,其中具有代表性的有:代理成本理论、信号传递理论和 控制权理论等。⑹
(1)代理成本理论。事实上,在公司治理中,不仅存在股东和经理人的利
益冲突。由于股权和债权的性质不同,也会导致公司股东和债权人的利益冲突问
⑴参见向静、陶然、蒲云:《现代公司资本结构理论演变》,《西安交通大学学报》2004年第2期。
0参见陈珏宇、叶静雅:《现代企业资本结构理论研究及其发展》,《广西大学学报》2008年第6期。 ⑶参见汤洪波:《现代资本结构理论的发展:从MM定理到融资契约理论》,《金融研究》2006年第2期。
[4]参见陈珏宇、叶静雅:《现代企业资本结构理论研究及其发展》,《广西大学学报》2008年第6期。
[5]参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第249页。
⑹参见王艳茹、赵玉洁:《现代资本结构理论的演进及评析》,《商业研究》2005年第15期。 题。债权人向公司投入的借款愈多,其所承担的风险愈大,最终可能因公司经营 失败而无法按期实现债权。但公司的经营和决策恰恰掌握在股东和经理人手中, 债权人无法干预公司经营,因而股东和经理人有足够的动力拿债权人的钱从事高 风险投资,从而提升股权价值,特别是在公司出现财务危机时,股东更加倾向进 行高风险投资和赌博行为。⑴股东和经理人、股权和债权人的利益冲突皆会产生 代理成本,若不进行合理安排将降低公司运营绩效。
(2) 信号传递理论。信号理论是在讨论投资者事前投资时,资本结构对投 资者决策的影响。在信息不对称之下,企业经营的信息完全由经理人和股东掌握, 而外部投资人无法确知企业经营状况,企业欲顺利融资必须通过适当方式将自身 信息传递给投资人。负债比例便是传递企业经营状况的信号之一。申言之,若企 业经营持续利好,则股权价值很高,股东和经理人自然不希望通过股权融资使自 身股权稀释,而宁愿向外举债来缓解资金压力。从这个意义上讲,企业负债比率 越高,其传递的信号是企业经营状况越好。也不难理解企业发行新股往往会引起 投资者的猜测,还会导致股价下跌。为避免上述状况发生,经理人往往不使用股 权融资,而宁愿向外举债。⑵
(3) 控制权理论。控制权理论主要研究企业的控制权如何在股东和债权人 之间分配。具体而言,在信息不对称和契约不完全的市场条件下,股权融资和债 权融资的构成比例会影响企业控制权的分配。若企业经营状态良好时,此时企业 全部资产的所有权归属于股东,股东同时享有企业的控制权。若企业出现严重亏 损,甚至资不抵债时,企业剩余所有权应归属于全体债权人,企业的剩余控制权 也应由股东向债权人转移。最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时控 制权能够从股东转移给债权人,如此能保证最优的融资结构,使社会总收益最大 化,而不是某一部分投资者的收益最大化。⑶
(二)资本结构理论视阈下保险公司治理的特殊性
企业资本结构理论完全能够解释保险公司股东的风险偏好,以及利益驱动之 下保险公司股东行为产生的具体路径。⑷具体而言,保险公司资本结构也是由债
⑴参见王艳茹、赵玉洁:《现代资本结构理论的演进及评析》,《商业研究》2005年第15期。
⑵参见陈珏宇、叶静雅:《现代企业资本结构理论研究及其发展》,《广西大学学报》2008年第6期。
⑶参见王艳茹、赵玉洁:《现代资本结构理论的演进及评析》,《商业研究》2005年第15期。
⑷ See Hua ng, Li-Yi ng,Does Corporate Gover nance and Own ership Structure In flue nee Perform a nee? Evidence from Taiwa n Life In sura nee Compa nies,Jour nal of in sura nee issues,Vol. 30, No. 2,2007. 务资本和权益资本两类构成。保险公司的权益资本主要来自于股东向保险公司投 入的来源合法的自有资金,⑴此与一般公司无异。而保险公司债务资本的来源则 与其他公司有很大不同。申言之,保险公司主要通过销售保单向广大保单持有人 收取保费,从而汇聚形成保险基金进行投资,等到保险事故发生或保险契约到期 时,再向保单持有人理赔保险金。保险公司销售保单等同于向广大保单持有人“借 债”,而理赔保险金等同于“还钱”给保单持有人。值得注意的是,这里保费与 理赔金并不相等,保险公司在“举债”前更多地考虑了保险事故的发生概率和对 价平衡关系,因此保险公司向保单持有人的借贷与一般意义上的借贷关系不同。 但从实质层面观察,保险公司发行保单可视为向外举债,自然可运用资本结构理 论来剖析保险公司的经营行为。⑵
随着金融危机的爆发,原来以利润最大化为衡量依据的金融机构治理已不合 时宜。⑶企业资本结构理论持续不断地更新和发展,已成为解释公司治理结构及 公司相关主体行为的强有力工具。资本结构理论视角下保险公司治理表现出极大 的异质性,此既与一般公司治理不同,又与银行、证券等其他金融机构治理有异。 因此,运用资本结构理论剖析保险公司治理的特殊性是规制保险公司股东行为的 逻辑起点,以下详述之:
首先,保险公司治理目标的特殊性。传统股东至上理论认为:股东是公司的 所有者,公司存在的首要目标便是为追求股东利益最大化。⑷然而,以股东个体 利益最大化为主导可能侵蚀人性尊严和社会整体利益,例如剥削劳动者、侵害消 费者权益,带来环境问题等等。由此,股东至上理论无法因应超越股东个体利益 而扩及到社会整体利益的时代趋势。公司治理的目标有必要考量社会责任,及其 与利益相关者的关系。⑸然而,自我国《公司法》第五条规定了企业社会责任以 来,围绕该条文的争议便一直不断。⑹“如果说股东至上主义和利益相关者理论 的争议在一般公司治理领域还难分高低的话,那么在保险公司治理的问题上,我
⑴保监会于2018年3月颁布的《保险公司股权管理办法》第四章专章规定保险公司入股资金。
⑵参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第248-249 页。
⑶参见哈米德•迈赫兰、林赛•莫林纽可斯:《金融机构的公司治理》,《金融市场研究》2012年第口期。
[4]参见李维安、郝臣编著:《公司治理手册》,清华大学出版社2015年版,第54页。
⑸参见沈敏荣、姚继东:《企业社会责任及其法律化》,《社会科学战线》2018年第2期。
⑹参见朱海坤:《企业社会责任立法研究回顾与展望——基于1990-2015年相关文献的研究》,《法学杂志》 2018年第口期。
们应该坚决支持利益相关者理论的观点。”⑴具体而言,从资本结构的理论视角 观察,保险公司资本主要来源于债务资本,股东投入的权益资本仅占很小部分, 广大保单持有人对保险公司的贡献远超股东,但保险公司的实际运营掌握在股东 及经理人手中,极易侵蚀保单持有人的利益。因此保险公司治理的首要目标应是 维护广大保单持有人的利益,确保保险公司在未来能够按时足额偿付保单。
其次,保险公司治理风险的特殊性。保险公司治理所面临的风险既与一般公 司不同,也与其他金融机构有异。具体而言,其一,银行、证券等金融机构对客 户的债务是确定的,而保险公司经营风险具有较大的不确定性。虽然事前经过严 格的统计和精算,但仍无法确知事故实际发生概率和损失额度,特别对新设立的 保险公司而言,其承保共同体还不够大,风险短时间内可能无法有效分散。其二, 银行、证券等金融机构对客户的负债以短期债务为主,而保险公司负债具有长期 性,特别对于寿险保单,契约存续期间可能长达终身。这使得保险公司必须面对 保险资金保值增值的压力,以在长久的未来随时满足保单持有人的索赔请求。保 险业以经营风险为主业,具有经济补偿、资金融通和社会治理等功能,[2]由此决 定了其风险发生机制与其他金融机构有很大不同。因而,保险公司治理应围绕偿 付能力展开,尤应关注保险公司资产负债匹配问题。
最后,保险公司治理机制的特殊性。保险公司治理以维护保单持有人利益为 主要目标,但保单持有人十分分散,且处于信息劣势、实力较弱,更无有效激励 参与到保险公司治理当中。基此,保单持有人对保险公司的监督权主要委托给保 险主管机关行使,保险主管机关基于维护公共利益的意旨出台保险监管法规促使 保险公司完善治理结构,善尽风险管理人职责。一般公司仅需要满足《公司法》 所规定公司治理的基本要求即可,而保险公司内部组成部门的设置和架构还需要 满足保险监管法规的特殊要求。例如,必须设置独立的资产负债委员会、建立独 立的稽核审计部门等等。2006年我国保监会发布《关于规范保险公司治理结构 的指导意见(试行)》,正式将保险公司治理监管引入我国保险监管体系当中。随 后保监会又出台一系列配套文件,对保险公司独立董事、关联交易、内部审计、 风险管理等事项做出规范。鉴于保险业明显区别于普通商业,保险公司不仅是风
⑴李维安、郝臣:《金融机构治理及一般框架研究》,《农村金融研究》2009年第4期。
⑵参见李江宁、殷晓松主编:《保险业在国家治理体系中的定位及发展研究》,南开大学出版社2016年版, 第65页。
险管理者,更成为风险制造者,因而我国保险监管机关对保险公司制定了较为严 格的风险治理机制。⑴
(三)资本结构理论视角下保险公司股东的行为偏好⑵
我国台湾地区张士杰、蔡政宪两位教授在《从学术理论到监理实务》一书中 指出:在保险公司出现财务危机时,股东可能出现豪赌、拒绝增资、拖延、掏空 等行为。之所以会产生此类行为,其根本诱因是保险公司资本结构失衡,提升了 股东的风险偏好。我国保险机构股票投资行为激进,并大量举牌上市公司也能够 从中找到答案。资本结构理论下,保险公司治理具有诸多特殊性,需要保险监管 法规作出框架性规范。但保险公司股东的行为风险也不应忽视,特别是保险公司 出现经营问题,乃至发生财务危机时,股东行为可能更加激进。张士杰和蔡政宪 两位教授以资本结构理论为视角分析保险公司股东行为风险产生的逻辑进路,颇 具有启发意义。
(1) 豪赌。保险公司股东之所以会出现豪赌,其理论溯源于以资本结构为 基础的控制权理论。当保险公司出现财务危机时,股东的经营心态与正常公司有 所不同。进言之,保险公司若处于资不抵债状态,这已然表明股东权益即将归零。 倘若债权现在就到期,那么保险公司马上就会破产,债权人进入清算程序分配公 司剩余财产。但若债权还有几个月到期,甚至是更长的时间到期,股东权益的价 值可能不会归零,因为破产之前都是股东掌握公司营运,把公司剩余财产拿去运 用,或许还有机会翻身。股东会有倾向放手一搏,将资金投放到高风险的投资项 目当中。近年来,保险公司极力主张开放各种投资渠道,放宽各类投资限制,本 质上仍是出于以风险换报酬的动机。从另一个角度来看,股东其实不是追求公司 整体价值的最大化,而是拿债权人的钱去赌博,追求股东自身利益。
(2) 拒绝增资。当保险公司出现财务危机时,可能公司的资产价值已经为 负,倘若公司要继续运营,就必须提升公司的价值,而股东也必须增资来填补之 前的亏损。但股东的增资必须填满了债权之后,利益才能流到股东。除非股东愿 意“牺牲自己、照亮别人”,所以一般来讲股东是不愿在这种情况下增资的。更 何况公司继续运营的风险也非常大,股东增资后一无所得的风险极高。实践中,
⑴ See Fekadu, Gardachew Worku,Corporate Gover nance on Finan cial Perform a nee of In sura nee Industry, Corporate Ownership & Control,Vol. 13, No. 1,2015.
⑵以资本结构理论分析保险公司股东的行为偏好主要参考张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财 团法人保险事业发展中心2009年版,第253-264页。
可能存在账面净值大于零,但经济净值可能接近零或小于零的公司,还得到陆续 增资的案例。这可能是增资的股东看重其销售渠道、品牌价值、客户资源等无形 资产,而希望通过增值维持这些无形资产的价值。
(3) 拖延。身处财务危机之中的保险公司行为倾向于“以时间换取机会”, 从而采取拖延战术。例如,变更入账方式或要求改变会计原则、信心喊话以及减 少必要支出来延缓债务不能兑付的时间等,甚至会要求破产重整,以防止进入清 算程序,让债权人瓜分公司剩余财产。股东之所以采取拖延战术,是因为或许可 以等到时机反转,也或许这段时间内可能豪赌成功。此时债权人和股东利益出现 了明显的冲突,股东倾向于利用对公司的控制权谋取自身利益。而债权人却希望 公司尽快进入破产清算程序,特别是债权有担保的情形。如此,股东多半会损害 债权人的利益,延缓公司进入清算的时间,不能再拖了就象征性地增资一点,表 示诚意,以换取更多时间。另一方面,要求放开更多的投资渠道,积极寻找豪赌 的机会。
(4) 掏空。保险公司出现财务危机时股东最有可能出现的行为是掏空公司。 股东趁现在还掌握保险公司控制权时,能捞多少就捞多少。掏空公司的恶劣行为 是非法的,但通过各种关联交易进行掩饰不一定会被主管机关发现。2008年金 融危机时,美国AIG集团进行破产重整,同时开始处分海外资产。我国台湾地区 南山人寿是AIG百分之百持股的子公司,在AIG财务风暴下,市场不断传出处分 海外资产部分也包括了南山人寿。为增进南山人寿与广大保单持有人的信任,我 国台湾地区“金管会”要求南山人寿承诺其与AIG及从属公司,利害关系人间的 所有交易是基于维持正常的商业模式,并均符合法令规定。同时对南山人寿资产 进行托管,要求未经主管机关许可,不得将资产转移至关联方。⑴由此可见,当 保险公司出现经营问题时,股东和债权人的利益冲突达到顶峰,保险主管机关必 须采取必要措施防止股东掏空资产。
(5) 政府的隐性担保。为避免陷入财务危机的保险公司破产损及保单持有 人利益,政府往往设置保险保障基金监测重大风险,对保单持有人进行及时救助。 即便如此,社会大众一般也都相信政府不会让保单持有人受到损害,因而产生对 保险公司的隐性担保。政府的隐性担保大幅降低了财务危机对保险公司所产生的
⑴参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第217页。 成本,会诱使股东计划更大的财务杠杆,并降低增资的边际效益。而另一方面, 处于财务危机的保险公司的股东仍进行豪赌、拖延增资、掏空资产,导致更大的 副作用。如果政府能够对保险公司收取和公司风险及预期行为对价的担保成本, 那么隐性担保的副作用就不会出现。这种担保成本一方面表现为主管机关对违法 行为的处罚,另一方面表现为及时启动问题保险公司的破产程序,及时对财务结 构严重失衡的保险公司进行接管和清算,防止保险公司股东蚕食剩余资产。
综上所述,透过资本结构理论的分析,保险公司资产主要有债务资本和权益 资本构成,而债务资本是保险公司资产的主要构成部分,由此决定了保险公司治 理应以保护保单持有人为首要目标。但由于保险公司实际运营掌握在股东和经理 人手中,股东极易侵蚀广大保单持有人的利益,进而提升风险偏好。特别是在保 险公司陷入财务危机时,保险公司股东更是倾向于拿保单持有人的钱进行豪赌、 拒绝或拖延增资,甚至掏空保险公司资产,而政府的隐性担保更使股东滥权行为 肆无忌惮。保险公司是高负债和高杠杆运作,保险公司治理结构失衡根源于资本 结构理论之下保险公司股东和保单持有人风险偏好的异质性。我国保险机构股票 投资行为失序,以及在资本市场中造成的一系列乱象也遵循相同的发生路径。
二、金融集团架构中保险机构的公司治理失灵
2015年我国保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司事件的背后频繁见 到金融控股集团的身影。在金融控股集团的组织架构下,保险子公司与非保险子 公司作为一致行动人举牌上市公司,保险机构颠覆稳健投资者的形象而被指摘为 “野蛮人”。在金融控股集团中,保险子公司股票投资行为异化有其更深层次的 原因。在金融综合化经营的时代潮流下,各金融行业包括银行、证券、保险等业 别,乃至实体产业,皆通过持股金融机构的方式进行组织上的结合,希望建立金 融控股集团,进而达到跨业经营的目的。⑴保险子公司被纳入金融控股集团的组 织架构之中,虽有助于提升经营效率,但亦会产生不少风险。例如,保险子公司 与其他子公司及整个金融控股集团的利益冲突,此利益冲突会加重保险机构的经 营风险,损害保单持有人利益。我国保险机构股票投资行为异化便是保险子公司
⑴据不完全统计显示,目前我国的金融控股集团有53家,但事实上的数量远超于此。无论是传统金融机 构、国企或民企,抑或是互联网公司都非常热衷于布局金融控股集团。参见李国辉:《金融控股集团:全牌 照路径下的暗流涌动》,《金融时报》2018年1月18日第005版。
沦为金融控股集团附庸的典型例子。因此在金融控股集团之中,如何识别保险子
公司的风险,以及在保险监管上如何进行特殊应对,则是本节讨论的主要议题。
(-)金融集团的组织架构之下保险业风险的特殊性
国际金融市场的演变,使得金融机构间的区隔及差异日渐模糊,原本壁垒分 明的银行业、保险业、证券业的藩篱亦逐渐被撤除。上世纪90年代,英美金融 发达国家率先改革法律并进行金融组织方式上的创新,从而掀起新一轮混业经营 的浪潮,横跨银行、证券、保险、信托等多个金融领域的金融控股集团如雨后春 笋,纷纷崛起。金融机构多样化经营金融业务,有助于发挥金融资源整合优势, 达到资源共享、跨业服务、节约成本的规模经济和范围经济。特别是自我国2001 年加入WTO以来,各个金融领域加速开放,引进金融控股集团制度亦有助于提 升我国金融业在国际上的竞争力。然而,金融控股集团这一组织型态却也衍生出 不少弊端,包括经济势力过于集中、金融机构对不同业别的客户提供服务时产生 的利益冲突、金融监管更趋困难与复杂、金融机构倒闭产生更大成本等等。⑴因 此,有必要梳理金融机构跨业经营中的风险及其监管的特殊性,以维持各金融子 公司及整个金融控股集团的安全运行,并健全整个金融监管体系。
保险业具有分散风险的独特优势,又衍生出投资理财及资金融通等现代功 能,因而成为金融控股集团不可或缺的金融牌照。⑵藉助金融控股集团的组织型 态,保险业与其他金融业别进行组织上的结合有助于增进保险消费者福利,提升 金融效率。但需要强调的是,在金融控股集团之下,保险子公司的核心目标是保 持经营稳健,确保偿付能力,若保险人失却清偿能力则无法分散风险,导致保险 的制度功能落空。实践中,金融控股集团和其他金融子公司可能会基于自身利益 考量,在出现利益冲突时,忽视全体保单持有人的利益,诱使保险子公司决策失 灵。详言之,利益冲突所导致保险子公司可能遭受的风险有以下几种:
(1)保险子公司的承保风险。其一,保险子公司的核保风险。在同一金融 控股集团之下,若其他子公司所有相关的保险业务交由其保险子公司承保,保险 子公司对其他子公司的危险评估可能较为宽松。若以较集团外的客户相对低廉的
⑴参见李啥:《我国金融控股集团风险防范法律制度》,中国政法大学出版社2009年版,第31-47页。
⑵近年来无论是金融资本,还是产业资本纷纷布局保险业,保险牌照一时洛阳纸贵。参见李致鸿、杨崇: 《保险牌照争夺正酣:持牌入场or折戟而归》,《21世纪经济报道》2016年8月9日第0□版。 保费加以承保,不但违背了公平对待消费者原则,也可能减少保险机构的营业收 入。其二,信息不对称风险。保险的长期性、无形性及复杂性远超其他金融商品, 因此依赖保险业务员明确说明,否则无法获取保险消费者的信赖,而银行业、证 券业与消费者互动交流较为密切,也容易获取消费者的信任,形成对保险子公司 的竞争优势。其三,同类型金融商品的竞争风险。寿险在分散风险的功能之上, 更衍生出投资理财功能,因此寿险可纳入金融资产的范畴当中。金融消费者在购 买寿险时,亦普遍将其视为投资工具,与股票、债券等其他投资商品相比较。⑴ 而流动性是金融资产的核心属性,导致金融资产之间具有较强的替代性。⑵缺乏 流动性正是长期寿险的内在缺陷。在同一金融控股集团下,银行子公司、证券子 公司所开发的多元化金融商品必将与寿险产品相互竞争。且目前保险子公司商品 通过银行渠道销售,形成“银行保险”的合作模式,此虽可节约保险子公司的营 销成本,但银行子公司仰仗其销售渠道要求高额佣金,亦可能压缩保险子公司的 经营利润,危及保险子公司的竞争优势。
(2)保险子公司的保险资金运用风险。金融控股集团是资金运用的联合体, 各子公司的资金按照金融控股集团统一的发展战略和发展规划运用,进行项目的 选择、时期的调度、风险的控制等等,从而发挥资金运作上的整体效应。⑶金融 控股集团所建立的弹性资金调度机制,对于保险子公司的财务风险息息相关。例 如,世界各国均通过法规明确限制保险业的投资范围,避免保险业集中大量资金 从事股票投资,进而控制上市公司经营,使保险机构经营保险以外的业务。⑷但 金融控股集团极有可能利用保险子公司的保险资金从事投资事业,特别是对于能 够短时间内汇集巨额资金的寿险公司而言则更为明显。如此一来保险子公司成为 金融控股集团汇总资金的渠道,导致保险业的经济权力被滥用。我国在金融混业 的进程中同样存在类似的风险。一些上市公司通过设立或收购的方式使保险机构 成为其子公司,致使保险牌照一时洛阳纸贵。之所以如此,一方面是因为保险销 售和理赔之间有时间差,可以确保为金融控股集团提供长期稳定的低成本资金, 另一方面因保险资金运用渠道不断放宽,保险资金运用的自由度远超银行、信托
⑴参见赵立航:《非传统寿险理论与实践一一叩开通往财富的保险之门》,中国金融出版社2004年版,第 45页。
⑵参见王向楠:《中国人寿保险需求的微观实证研究》,经济管理出版社2015年版,第166-167页。
⑶参见贝政新、陆军荣主编:《金融控股集团论一一兼析在我国的发展》,复旦大学出版社2003年版,第 20页。
⑷参见袁宗蔚:《保险学危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第360页。
等金融机构。⑴但保险业肩负着保障社会大众生命和财产安全的使命,如若成为 金融控股集团的附庸,被当做融资渠道和投资工具,则会使保险子公司经营蒙受 损失,势必损害保单持有人及社会大众的权益。
(3)保险子公司自身资产的安全性风险。依据《保险资金运用管理办法》 第二十二条之规定:保险机构应当选择商业银行等专业机构,实施保险资金运用 第三方托管制度。若保险子公司将向保单持有人所收取的庞大保费均存放于金融 控股集团下的银行子公司,倘若银行子公司发生挤兑现象,或将影响保险资金的 安全性。除此之外,金融控股集团为增加资金流动性及灵活度,能够统合调度资 金,此亦给经营金融控股集团的有心人士掏空保险子公司资金的机会。2000年, 日本大正生命保险公司被入主经营的金融控股集团通过旗下子公司的运作,逐步 掏空资产从而引发停业倒闭则可以获得印证。0在金融控股集团之中,正常的业 务往来行为往往可以节省经营成本,提升交易效率,监管者无须进行干预。但若 涉及利益输送进行不当的利益配置,从而掏空保险子公司的资产,则属于干扰金 融秩序,甚至是财经犯罪,金融主管机关有必要进行介入和干预。在全球金融集 团化的趋势下,金融控股集团进行利益输送等不法行为具有长期性、巨额性、隐 藏性等特征,集团经营被少数内部人操控,极易引发巨大的资金掏空和贪渎弊案, 对国家财经秩序影响甚巨。⑶
(二)金融集团组织架构中保险业监管的特殊性
若金融控股集团所衍生的弊端隶属于单个金融行业,那么以单一金融主管机 关的手段实施监管便可解决问题。但组织复杂性是金融控股集团的显著特征,集 团达成某一事务,动辄由旗下数个子公司共同行动,保险子公司势必要服从整个 金融集团的目标,而难以确保维护保单持有人利益的最高目标,如何协调利益冲 突是保险主管机关的一大难题。特别是我国目前不仅存在大量金融主导型金融控 股集团,更有大批产业资本参股或控股金融机构,形成产业型金融控股集团。⑷ 在传统金融主导型金融控股集团中,保险子公司能够在其中发挥业务互补优势。 但在产业型金融控股集团中,母公司经营范围是实体产业,与保险主业相去甚远。
⑴参见杨杨、孙跃跃:《保险牌照,进入多元扩容时代》,《金融博览(财富)》2017年第4期。
⑵参见廖淑惠:《从日本第四宗寿险公司倒闭事件探讨金融跨业经营之盲点一一论2000年大正生命因资产 掏空所引起之倒闭事件》,《保险资讯》2000年第183期。
⑶参见陈志龙:《集团化公司治理与财经犯罪预防》,台湾大学出版中心2017年版,第39-71页。
⑷参见陈华、陈荣:《我国产业资本型金融控股集团关联交易风险、监管现状与监管策略》,《武汉金融》
2018年第7期。
且从风险角度考虑,母公司与保险子公司的关联交易甚多,设立保险子公司大多 是为融资便利,由此对保险子公司形成巨大的风险。⑴因此,在金融控股集团的 组织架构中,必须跳脫对保险业个别监管的制度框架,以“整体性”作为实施保 险业监管的准则。
基于金融控股集团的“整体性”特征,对保险子公司的监管应重点关注以下 三个方面:
其一,资本真实性监管。保险公司资本是股东应对保单持有人承担有限责任 的范围,资本监管是保险公司偿付能力监管的核心和根本。0我国《保险公司股 权管理办法》第三十二条也规定:投资人取得保险公司股权,应当使用来源合法 的自有资金。但金融控股集团一旦成立,其资本就有相互流通甚至被双重利用的 可能。例如,母子公司之间相互投资,纵使各金融子公司均符合各个行业监管的 资本充足率要求,但资金双重利用未能反映出各子公司乃至集团真实的财务状 况。保险子公司和其他金融子公司资本虚增,使资本充足率指标失真,对应的监 管手段失效。值得注意的是,在商业实践中,资金流在金融控股集团的各个主体 之间不断流入和流出,很难判断是否是自有资金,确保保险子公司资本真实迫切 需要从监管准则乃至法律规则上进行特殊认定。
其二,风险集中度监管。“金融外部性理论是指金融行为中的私人成本或收 益向第三方溢出的外部经济效应”。⑶在金融控股集团的组织架构之下,保险子 公司的风险并非与其他子公司完全隔离,其外部性集中表现为各个子公司破产风 险的传染效应。例如,银行子公司破产不仅有损于自身客户的权益,更会减损保 险子公司的信誉,广大保单持有人产生恐慌进而导致“羊群效应”,加速“退保 潮”的爆发,保险子公司经营由此蒙受不利影响。在传统金融业条块化分割的格 局之下,个别行业经营风险所波及的仅是该行业自身和关联行业而已。但这些行 业风险一旦在金融控股集团集中,其可能产生跨部门的风险传染和交互。2010 年保监会发布《保险集团公司管理办法(试行)》,加强对保险集团控股公司的整 体性和集中性风险的监管。但由其他类型金融控股集团控制的保险子公司却无法 按照“整体性”准则判断风险的集中度。目前我国新组建银行保险监督管理委员
⑴参见姚军:《我国金融控股集团发展模式选择及治理结构的再造》,《暨南学报》2015年第8期。
⑵参见陈文辉:《中国偿付能力监管改革的理论和实践》,中国经济出版社2015年版,第16页。
⑶高田甜、陈晨:《金融消费者保护:理论解析、政府职能与政策思考》,《经济社会体制比较》2015年第 1期。
会,以统合监管资源,优化监管体制。期冀银行和保险两大监管机关能够加强监
管协同,基于“整体性”思维强化金融控股集团中保险子公司的风险集中度监管。
其三,利益冲突之下的行为监管。金融控股集团风险衍生与传递的根源在于 相关主体利益的结构性差异和冲突。⑴在金融控股集团内,某一成员可能基于集 团整体发展与营利的考量,牺牲特定消费者的利益。在我国保险机构大量激进投 资股票事件中,频频可见保险机构隶属于某一金融控股集团。保险机构股票投资 行为激进并未带来保险资金运用效率的显著提升,反而威胁到保险资金的安全 性,不得不令人怀疑保险机构乃服从于金融控股集团的指挥与操控。股票市场是 保险资金投资的重要领域。保险机构应本于提升保险资金运用效率,使保险资金 保值增值,最大程度维护保单持有人利益的宗旨实施股票投资行为。然而,保险 机构置于金融控股集团的组织架构中,受到金融控股集团和其他子公司的控制和 影响。此控制与从属关系导致保险子公司经营决策的自主性丧失,其股票投资行 为也并非依据市场竞争机制而为,有时也并非最具效率和安全的决策。金融控股 集团内,保险子公司与集团及其成员正常的业务往来本无可非议。但在利益冲突 之下,如何找到保险子公司行为决策的独立性和受金融控股集团控制的平衡点, 以兼顾安全与效率的法律价值,则是我国金融主管机关努力的方向。
(三)金融集团组织架构下保险机构股票投资行为监管之缺漏
以“宝万之争”为代表的保险机构激进投资股票,并大量举牌上市公司事件 反映出我国金融监管领域的新问题。针对保险业出现的新情况,保监会及时出台 一系列监管措施,例如规范中短存续期保险产品、强化保险机构举牌的信息披露、 对保险机构投资上市公司股票实施差异化监管等等。然而,保监会的监管措施仅 立足于保险监管领域,却无法从根本上解决在金融集团的组织架构当中,保险公 司治理失范进而成为金融集团的附庸,也丧失了股票投资决策自主性的问题。在 金融集团化和“泛资管”的时代趋势下,保险公司治理已不仅仅局限于保险机构 内部的委托代理问题,更扩展到保险子公司外部的风险防范问题。我国正处于分 业监管向混业监管转型的初级阶段,尚未全面建立应对金融综合化经营的法律法 规体系,导致金融集团中保险子公司的风险隔离机制不健全。
金融综合化经营的实践在我国愈演愈烈,但我国尚未出台《金融控股公司
⑴参见康华平:《金融控股集团风险控制研究》,中国经济出版社2006年版,第130页。 法》,无法全面有效地规制金融控股集团的滥权行为。观察保险机构大量举牌上 市公司的表象背后,无论是关联交易,还是资金调配,抑或是一致行动人配合举 牌,大多是在金融集团的操弄下进行。我国金融主管机关曾表示:只要资金来源 合规合法,监管不会干预。⑴但问题在于在分业监管的背景下,保监会的监管范 围仅限于保险机构的偿付能力、资产负债、市场行为和公司治理。证监会的监管 范围仅限于确定保险资金和其他主体是否属于一致行动人。银监会的监管范围仅 限于确定是否有银行存款被保险机构用作举牌上市公司O对同一金融控股集团实 施的同一交易行为的监管被人为划分成独立的三块,此种条块化分割的监管格局 已不适应金融综合化经营的时代趋势。
在金融集团化趋势下,保险公司治理失序,保险资金被恶意利用成为敌意收 购的资金来源。如何规制金融控股集团的行为,并构筑保险子公司的风险防火墙 是保险监管机关必须关注的问题。《金融控股公司法》是规范金融控股集团市场 行为的基础性法律。为此,美国先后通过了《银行控股公司法》《金融服务业法 案》《金融现代化法》等,英国制定了《金融服务法》,日本颁布了《金融体系改 革一揽子法案》,我国台湾地区早在2001年就颁布了 “金融控股集团法”。⑵实 践中,我国金融集团数目日益增长,政府在政策层面也积极鼓励金融综合化经营。 但是配套的《金融控股公司法》却付之阙如,导致金融控股集团所蕴含的风险难 以得到有效释放。因此,有必要尽快制定和出台《金融控股公司法》,健全金融 控股集团的治理结构,并构筑金融子公司之间的防火墙,以防止风险进一步放大 和交叉传染。此也是化解保险机构股票投资行为外部冲突的必要措施。
第三节我国保险机构股票投资中利益冲突的法律控制
由上分析可知,利益冲突是我国保险机构激进投资股票的根源。基于保险机 构高负债的资本结构,以及金融控股集团中保险子公司的从属性,极易导致保险 公司治理结构失灵,保险公司股东从而提升风险偏好,滥用股票投资权限。风险 衍生的特殊路径需要特殊的监管手段,但在我国现行保险监管规则之下,无法从 根源上化解保险机构股票投资中的利益冲突,也无法发挥保险公司治理对股东行
⑴参见江南鸾、傅盛宁:《合法合规就不会干预》,《深圳商报》2015年12月19日第A03版。
⑵参见田静婷、仇萌:《我国金融控股集团的立法问题研究一一台湾地区v金融控股集团法〉的立法启示》, 《西北大学学报》2013年第4期。
为的制衡作用,亟需进一步反思和研究。本节即梳理我国保险监管规则的不足之 处,并提出利益冲突法律控制的具体路径。
一、我国保险监管规则对利益冲突防控力度不足
保险业是高负债的资本结构,股东和保单持有人两者间极易发生利益冲突。 为保护保单持有人,在保险公司治理中必须重点加强股东治理。我国保监会自成 立以来便出台多项关于保险公司治理的监管规则,并特别强调保险公司的股东监 管。自2015年保险机构激进投资股票,大量举牌上市公司后,针对实践中出现 的一致行动和实际控制人问题,保监会又及时出台监管规则,试图进行堵漏。关 于保险公司股东的监管规则具体包括以下方面:
(-)我国保险监管规则对保险公司股东的规定
2004年我国保监会出台《保险公司管理规定》,其中第四十三条规定:单个 企业法人或者其他组织(包括关联方)投资保险公司的,持有的股份不得超过保 险公司股份总额的20%。由此可见,最初我国保险主管机关对保险公司单个股东 持股比例严格限制,导致保险公司股权较为分散,大股东及实际控制人无法实施 滥权行为。但随着我国保险业对外开放,以及保险市场化改革的不断推进,保监 会不断提升保险公司单一股东持股比例限制,以更好地吸收优质资本。2006年 我国正式颁布《关于规范保险公司治理结构的指导意见(试行)》,正式确立“保 险公司治理监管”的新支柱。随后在2010年颁布《保险公司股权管理办法》开 始对保险公司股东进行系统性地规范。2015年我国保险机构激进投资股票,并 大量举牌上市公司,针对“宝万之争”等事件中出现的一致行动人和实际控制人 等新问题。2016年底保监会大幅修改《保险公司股权管理办法》并两次征求意 见,并于2018年4月正式实施。保险公司股权管理新规以当前保险行业的问题 为导向,对保险公司股东的监管架构做了大幅度的调整,其要点兹胪列如下:
其一,对保险公司股东进行类型化区分,实施差异化监管策略。我国《保险 法》第六十八条对保险公司“主要股东”的资质作出规定。⑴2010年颁布的《保 险公司股权管理办法》第十五条进一步明确“主要股东”的定义:持有保险公司 股权15%以上,或者不足15%但直接或者间接控制该保险公司。2018年新修订
⑴《保险法》第六十八条:设立保险公司应当具备下列条件:(一)主要股东具有持续盈利能力,信誉良 好,最近三年内无重大违法违规记录,净资产不低于人民币二亿元。
的《保险公司股权管理办法》摒弃“主要股东”的规制方式,转而根据持股比例、 资质条件和对保险公司经营管理的影响,将保险公司股东分为四类,分别为财务 I类股东、财务II类股东、战略类股东和控制类股东。⑴上述四类股东对保险公 司经营管理的影响依次递增,各类股东滥权的风险也逐渐加大,因此我国保险监 管机关从财务实力、业务状况、出资能力等方面不断加大对四类保险股东的资质 限制。与此同时,为贯彻“保险姓保”的理念,引入理性稳健投资人,让真正做 保险的人来做保险。⑵新规依次对不同类型的股东设定了一年至五年不等的持股 锁定期(第五十条)。⑶此一类型化、差异化的监管策略一方面有利于维持保险 市场竞争,提升保险公司吸收资本的效率,另一方面通过精准监管防范保险公司 大股东的滥权风险,有助于防范和化解利益冲突问题。
其二,对关联关系和一致行动人做出规定。在我国保险市场的实践中,有通 过资产管理计划或信托产品购买股票投资上市保险公司o保险公司股东名册上记 载的为XX资管产品或XX信托产品,但事实上该名义股东并不具有任何意义,无 法追溯到背后的实质股东。股权管理新规第七条规定:具有关联关系、委托同一 或者关联机构投资保险公司的,投资比例合并计算。与此同时,股权管理新规还 引入“一致行动人”概念,并规定股东与一致行动人的持股比例合并计算(第二 十九条)。我国对关联关系的认定主要在《企业会计准则》中,而对一致行动人 的认定来自于《上市公司信息披露管理办法》。股权管理新规引进关联方和一致 行动人这两个概念,并合并计算持股比例。这样能够防止利用资管计划、委托或 信托等关联关系分散持股或通过一致行动规避监管对股东资质限制的行为,从而 在实质层面上认定股东对保险公司的影响力。
其三,在保险公司股权管理中全面贯彻穿透式监管原则。穿透式监管在2017 年的经济规制中成了热门概念,甚至成为与资本市场相关部门的指导性主张。⑷
⑴保监会2018年最新修订的《保险公司股权管理办法》第四条将保险公司股东分为以下四类:(1)财务 I类股东,是指持有保险公司股权不足百分之五的股东;(2)财务II类股东,是指持有保险公司股权百分 之五以上,但不足百分之十五的股东;(3)战略类股东,是指持有保险公司股权百分之十五以上,但不足 三分之一的股东,或者其出资额、持有的股份所享有的表决权已足以对保险公司股东(大)会的决议产生 重大影响的股东;(4)控制类股东,是指持有保险公司股权三分之一以上,或者其出资额、持有的股份所 享有的表决权已足以对保险公司股东(大)会的决议产生控制性影响的股东。
⑵参见赵广道:《梁涛:深入推进“三维度”公司治理监管改革》,《中国保险报》2017年9月18日第001 版。
⑶2018年最新修订的《保险公司股权管理办法》第五十条:投资人自成为控制类股东之日起五年内不得转 让所持有的股权,自成为战略类股东之日起三年内不得转让所持有的股权,自成为财务II类股东之日起二 年内不得转让所持有的股权,自成为财务I类股东之日起一年内不得转让所持有的股权。
[4]参见邓峰:《“一人生病,全家吃药”,穿透式监管或概念乱用》,《财新杂志》2018年第1期。 保监会在对保险公司的股权管理中也积极引入穿透式监管策略,并在《保险公司 股权管理办法》第三条中规定:“按照实质重于形式的原则,依法对保险公司股 权实施穿透式监管”。穿透式监管也反映到股权监管的具体措施上,其一,引入 关联关系和一致行动人概念,并合并计算持股比例;其二,对自有资金来源向上 追溯认定,禁止重复出资、循环出资的行为;其三,保险公司实际控制人实行备 案报告制度,同时要求保险公司应在章程中约定若实际控制人未备案,则其股东 不得行使股东会参会权、表决权、提案权等股东权利。上述穿透式监管措施是为 因应近年来保险业出现的新问题所做出的针对性调整,在一定程度上有助于将保 险公司股东行为导向正轨。
(-)我国对保险公司股东及实际控制人的监管疏漏
金融监管法律总是不完备的,并且总是落后于商事实践。保险公司股权管理 新规虽针对保险业的突出问题做了针对性调整,但对保险公司股东及实际控制人 的监管仍存在不少缺漏,兹分析如下:
首先,我国保险公司股权管理中的一些规定有逾越上位法之嫌。我国现行《保 险法》对保险业法部分的规定失之简略,关于保险公司股权管理的重大制度更是 付之阙如。但就法律位阶而言,《保险法》仍是保险主管机关制定监管措施的法 源依据,各类部门规章不可逾越上位法规定的限度。然而,股权管理新规在诸多 监管措施上缺少法源依据,有逾越上位法之嫌。其一,新规限制保险公司股权转 让于法无据。我国《保险法》并未规定保险公司股东持股的锁定期。在法理上讲, 保险公司股权是独立的财产权,其包括占有、使用、收益、处分权能。股权管理 新规第五十条规定:财务I类、财务II类、战略类和控制类股东分别在一年至五 年不等的期间内不得转让股权。此虽有助于保证保险公司股权结构的稳定,但并 未取得充足的法律依据。其二,股权管理新规中存在一些“许可式备案”的规定。 所谓“许可式备案”是指在我国金融监管法规中,存在着许多以备案形式存在的 规范,而实际上却起着行政许可作用的行为。⑴例如,新规要求保险公司股东、 股东的实际控制人变更必须向保监会备案。备案作为一种程序性事项有利于保监 会掌握行业信息,便于实施监管。但值得注意的是,备案本身并不具备任何法律 效力。但保监会却要求保险公司在章程中强制约定:未经备案,股东不得行使股
⑴参见张博:《法治政府视野下的行政许可式备案:特征、成因与弊端》,《南海法学》2017年第4期。 东大会的参会权、表决权、提案权等股东权利。保险公司章程以股东意思自治为 主导,以股东等相关主体的权利义务为内容。备案条款与股东权利义务毫无关系, 却被粗暴地纳入到保险公司章程当中,实质上是以主管机关的监管意志取代股东 的意思自治,这无异于将备案这一程序性事项异化为行政许可,或有违法的嫌疑。 总之,上述监管规定虽有助于提升监管效能,扼止当前保险业存在的突出问题, 但监管手段未免过于随意,也使难以使监管规则体系化、成熟化地表达在《保险 法》规范中,可能导致监管权的滥用,更偏离金融监管法制化的轨道。
其次,我国保险公司股权管理规则对保险公司实际控制人的监管规范亟待完 善。股权管理新规对实际控制人的规制方式有三:其一,尝试规定保险公司实际 控制人的资质条件。股权管理新规第十一条规定了保险公司控制类股东应当具备 的资质条件,第十九条从反面列举在十种情形下,投资人不得成为保险公司的控 制类股东,并于第二款明确保险公司实际控制人适用前述反面规定。但实际控制 人的资质条件能否适用第十一条关于控制类股东的正面规定仍有疑问。实际上, 控制类股东和实际控制人均能够对保险公司经营产生控制性影响,两者资质条件 应适用相同规则,再者对实际控制人相关信息如何查实也是实践中可能面临的难 题。股权管理新规第五十三条第三款规定:保险公司股东的实际控制人变更,保 险公司股东持有的保险公司股权价值占该股东总资产二分之一以上的,实际控制 人应当符合本办法关于股东资质的相关要求……。该规定似乎认为,若股东所持 股权价值构成自身总资产的主要部分,则其实际控制人应当具备相关股东资质, 但具体应具备哪类股东的资质条件似模糊不清。由此可见,股权管理新规对实际 控制人的资质要求仍应进一步明确。其二,尝试规定保险公司实际控制人信息披 露制度。我国《保险法》第一百五十条规定:保险监督管理机构有权要求保险公 司股东、实际控制人在指定的期限内提供有关信息和资料。股权管理新规中对上 述规定进一步细化。保险公司不仅应当向保监会说明实际控制人情况,且保险公 司章程中应订入实际控制人备案条款,否则股东不得行使相关股东权(第三十七 条)。保险公司应当及时向公众披露实际控制人的相关信息(第五十七条、第五 十九条)。除此之外,保险公司股东也应当如实向保险公司通知实际控制人的信 息(第四十六条)。由上可见,现行制度对实际控制人的信息披露仅是保险公司 及其股东的主动报告制度,若在保险公司及其股东有意隐瞒股权架构及实际控制 人的情况时,监管部门则力有未逮。其三,缺乏对实际控制人的处罚措施。我国 《保险法》第一百零九条规定:保险公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、 高级管理人员不得利用关联交易损害公司的利益。此是对实际控制人的义务性规 定,但《保险法》在第一百七十一条和第一百七十七条仅仅涉及对“直接责任人 员”的处罚,“直接责任人员”是否包含实际控制人未予明确。而股权管理新规 中对实际控制人更未有任何处罚措施。
再次,我国保险监管法规对保险公司股东及实际控制人滥权的处罚力度偏 弱、手段偏软、威慑力不足。资本结构理论视角下保险公司股东及实际控制人存 在极高的代理风险,诚如张士杰教授所言:制定适当的最低资本要求就可以釜底 抽薪地抑制股东拉高财务杠杆的动机,也可以因为降低破产机率而降低股东滥权 的可能性。若进一步假设法规要求保险公司的自有资本必须是准备金的九倍以 上,这时任何监管措施都不需要了,股东自然会乖乖、正派地经营,因为无钱可 贪,并且做错决策的后果几乎都是由自己来承担。⑴上述假设实践中虽不可能发 生,但也从本质上揭示了保险公司股东及实际控制人的滥权问题源于保险业高杠 杆、高负债的特征。同时,这也为我国保险主管机关提供了另一种监管思路一一 课予保险公司股东及实际控制人相应的违法成本。也即,加大对保险公司股东及 实际控制人滥权的处罚力度,使其预期成本大于预期违法所得,如此便可最大限 度地消除保险公司股东及实际控制人滥权的动机。我国《保险法》在一百七十一 条规定:保险监督管理机构可对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警 告,并处一万元以上十万元以下的罚款;情节严重的,撤销任职资格。同时在第 一百七十七条规定:保险监督管理机构可以禁止有关责任人员一定期限内直至终 身进入保险业。参照我国证监会颁布的《证券市场禁入规定》,保险行业禁入应 指被保监会采取禁入措施的人员,在禁入期间内,不得担任保险公司的董事、监 事和高级管理人员。0由此可见,被禁入的股东或实际控制人虽不得担任经营管 理人员,但仍可作为股东投资保险公司,亦可直接或间接影响保险公司经营,此 或减损行业禁入的规制效果。且罚款的最高限度仅在十万元,与保险公司股东及 实际控制人滥权所获得的巨额收益相去甚远,更无法起到威慑作用。反观我国台
⑴参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第261页。 ⑵《证券市场禁入规定》第四条:被中国证监会采取证券市场禁入措施的人员,在禁入期间内,除不得继 续在原机构从事证券业务或者担任原上市公司、非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务外,也不 得在其他任何机构中从事证券业务或者担任其他上市公司、非上市公司董事、监事、高级管理人员职务。 湾地区“保险法”规定直接责任人员应对公司之债权人负无限连带清偿责任,此 虽突破了公司有限责任原则,但也彰显了我国台湾地区保险主管机关对保险违法 行为的处罚力度和决心。我国《保险法》虽不能偏激地规定股东及实际控制人的 无限连带责任,但也应提高对保险公司股东及实际控制人违法行为的罚款上限, 使其违法的预期成本远远高于预期收益,从根本上消除违法的动机。
最后,在保险监管领域实施的“穿透式监管”策略在理论认知和实践操作上 仍待进一步研究。股东治理是保险公司内部治理的关键。⑴首先应确保股东出资 是来源合法的自有资金,不得利用保险资金循环出资、自我注资,使偿付能力监 管指标虚化。其次应确保保险机构的股东持股比例符合监管限制,防止大股东和 实际控制人操纵保险公司。为此保监会修订颁布《保险公司股权管理办法》按照 实质重于形式的原则对保险公司股东身份及资金来源实施穿透式监管。穿透式监 管兴起于金融混业的时代背景之下,其理论来自于功能监管和行为监管。具体而 言,“在资本端,穿透式监管要向资本金的最终来源穿透,识别金融企业的最终 控制人;在资产端,穿透式监管要向最终的底层资产穿透,识别金融资产的最终 投向,判断其是否符合特定资产管理的监管规定,其风险是否经过评估;在负债 端,穿透式监管要向最终客户方向穿透,识别最终风险收益承担着,防止风险在 不同风险承受能力人群中的错配。”⑵然而,穿透式监管在实践操作中存在诸多 困境。正如监管者所言:“商业主体的现金流在企业活动中是不断的进出和流转 的,什么时点上可以真正的确定为自有资金,常常难以判断,尤其是各种通道大 量存在的时候,又增加了很多变通的空间。”⑶更为重要的是,穿透式监管“用 谁是股东来鉴别公司好坏,实质上用监管手段刺破了公司的面纱”,⑷这可能颠 覆传统公司法人格独立的基石,可能引发股东和公司责任相分离的制度危机。由 上分析,穿透式监管虽有助于提升监管效能,但也可能引致更大的监管成本。⑸ 当前在保险监管领域乃至整个金融领域,应进一步研究穿透式监管的理论架构和 实践运作,以摆脱“按下葫芦又起瓢”的尴尬。
⑴参见郝臣:《提升我国保险公司治理能力的思考一一标准引领与监管推动的视角》,《保险理论与实践》 2018年第7期。
⑵王福凌:《穿透式监管理念在保险监管中的应用》,《中国保险报》2017年12月15日第004版。
[3] 2018年3月7日,保监会修订发布《保险公司股权管理办法》新闻发布会答记者问。
⑷邓峰:《“一人生病,全家吃药”,穿透式监管或概念乱用》,《财新杂志》2018年第1期。
[5]参见叶林:《金融市场的“穿透式”监管论纲》,《法学》2017年第12期。
二、保险股东与保单持有人利益冲突的平衡路径
防范和化解保险机构股票投资中的内部利益冲突,关键是平衡保险机构股东 和保单持有人的利益,重点加强保险机构股东及实际控制人治理,以健全保险机 构的治理结构,使保险机构能够作出科学的股票投资决策。
(-)围绕“控制权转移”这一核心,构建对实际控制人的监管规则
实际控制人行为的规制也是一般公司治理中亟待解决的问题。根据《公司法》 第二百一十六条第三款之规定:实际控制人是指虽不是公司的股东,但通过投资 关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。通过上述定义可知,实 际控制人虽非公司股东,但对公司行为的支配力和影响力并不逊色,可能损害公 司及相关主体的利益,因而立法对实际控制人才予以重点关注。保险业高负债和 高杠杆的资本结构下,保险公司实际控制人的道德风险比一般公司有过之而无不 及。反观我国最新颁布的《保险公司股权管理办法》却并无对保险公司实际控制 人的直接规定。《保险公司股权管理办法》大多是对实际控制人的间接监管措施。 例如,保险公司股东应当如实向保险公司报告实际控制人信息(第四十六条)、 保险公司应当如实披露实际控制人的信息(第五十七条、第五十九条)、保险公 司应及时将实际控制人情况向保监会备案或报告(第五十三条、五十六条)。上 述条文大多是通过保险公司或保险公司股东来了解实际控制人的相关信息,并无 针对实际控制人的直接监管措施。只有第五十七条保监会对保险公司股权取得或 者变更实施行政许可,必须审查其实际控制人的有关情况。但实际控制人和股东 相互分离,实际控制人发生变动并不必然发生保险公司股权的转让行为。由此可 知,我国保险监管机关对实际控制人的监管规范并不完善。
国际保险监督官协会(IAIS)制定的《保险监管核心原则》(Insurance Core Principles)对世界各国保险监管工作具有重要的指导意义。在《保险监管核心原 则》第六章(ICP6)专门规定了保险公司“控制权转移”的相关事项。《保险监 管核心原则》第六章开篇即指出:“对于计划取得保险公司大量股权或其利益之 法人或自然人,若此计划可能导致该人直接或间接,单独或与他人合计,能对保 险公司行使控制权,此计划必须得到保险监管机关的评估和许可”。⑴所谓“控 制权”是指持有保险公司、其中间人或最终受益人超过一定比例的股份或其他金
⑴ ICP 6 Change Of Control And Portfolio Transfer 融工具(ICP6.l.l)o对于保险公司控制权转移的具体规制措施是:“保险公司必 须在控制权可能会发生变动时通知监督官,由监督官决定是否许可保险公司控制 权变动方案(ICP6.2)”。由上分析可知,国际保险监督官协会并不区分控制权是 由股东掌握还是由非股东的实际控制人掌握,而围绕着“控制权转移"(Change of Control)这一核心概念展开,对“控制权转移”的监管规则同等适用于股东和实 际控制人。也可以说,国际保险监督官协会采“行为规制”策略,围绕保险公司 “控制权转移”制定监管规则。
反观我国《保险公司股权管理办法》采“主体规制”策略,且以保险公司股 东行为为规制重点,对保险公司股权变更行为实施行政许可,而对保险公司实际 控制人主要以信息披露和备案为主,从而使实际控制人对保险公司的支配行为游 离于监管之外。有鉴于此,我国保险主管机关应借鉴国际保险监督官协会的做法, 围绕保险公司“控制权转移”这一核心概念展开,并规定凡涉及保险公司“控制 权转移”的事项必须经过保险监管部门的评估和许可,如此才可避免可能出现的 监管漏洞,也使得保险机构股东和实际控制人适用相同的监管规则。
(-)加强保险公司大股东适格性监管,维持保险公司股权结构的稳定性
基于保险业经营涉及核保、理赔、精算、法律、投资及会计等专业知识,如 果公司大股东的诚信和财务能力遭到质疑,或是保险公司主要负责人不符合专业 与诚信等消极与积极资格,基于信息不对称及道德风险所引发的代理成本,将影 响公司治理制度的执行。⑴此外保险业是一项长期事业,要引入具有理性稳健理 念的投资人,让真正做保险的人来做保险,因此必须将保险机构大股东的适合性 监管纳入到保险监管规则当中。
(1)大股东的持股锁定期。为维持保险公司股权结构的长期稳定,《保险公 司股权管理办法》于第五十条强制要求保险公司的控制类股东五年内不得转让所 持有的股权,战略类股东三年内不得转让所持有的股权,财务II类股东二年内不 得转让所持有的股权,财务I类股东一年内不得转让所持有的股权。通过持股锁 定期,一定程度上能够保持股权结构的稳定。但细观察之,持股锁定期也并非万 无一失,试想若保险公司股权结构表面上保持不变,但保险公司股东的控股股东 或实际控制人频繁变动,这一样可以达致股权转让的实质效果,并支配和影响保
⑴参见张士杰:《价值创造与风险管理:理论、迷思与实务》,沧海书局2022年版,第108页。 险公司的行为,无非是多做几层架构而已。这也从另一角度印证了《保险监管核 心原则》中保险公司“控制权转移”规则的科学性。因控制权与股权无涉,不论 保险公司股权架构多么繁杂,控制权的认定都具有相当穿透力。
(2)大股东长期经营的承诺。我国台湾地区保险主管机关认为,寿险公司 收取大众保户资金承作各式保单业务,保单期限动辄二十年以上,若无法提供相 对应的经营承诺,无法有效保障保户权益。因此主管机关在法规中要求保险公司 大股东应出具长期经营承诺书说明取得保险公司股份的动机及目的,并提供具法 律拘束力之证明文件说明如何确保股东适格性及结构稳定性。若有关系企业,还 应提交其与关系企业之投资架构图并说明关系企业各成员所从事之业务。⑴相对 于我国保险主管机关通过设定持股锁定期这一硬性规定来保持保险公司股权结 构的稳定性,我国台湾地区要求出具长期经营承诺书的方式则更加灵活,也反映 出监管者与投资人的合意。另外,长期经营承诺书包含股权架构、业务范围、经 营方针等内容,使这一具有法律拘束力的文件更加具体,易于执行,能够为各方 提供稳定的预期。我国对保险公司股权变动的监管可借鉴这一方式,由此使股东 长期经营理念真正订入保险监管规则。
(3)大股东的财务能力。经由资本结构理论的分析,当保险公司出现财务 危机时,股东往往拒绝和拖延增资。由此我国《保险法》第一百三十八条规定: 对偿付能力不足的保险公司,保险监管机构可以责令其增加资本金。《保险公司 股权管理办法》第四十二条进一步规定:保险公司需要采取增资方式解决偿付能 力不足的,股东负有增资的义务。不能增资或者不增资的股东,应当同意其他股 东或者投资人采取合理方案增资o然则,增加资本金必须考量大股东的财务能力, 如若大股东入股时便不具备经营保险业的财务能力,那么增加资本金这一监管措 施便成为空谈,因此投资人入股保险公司时即应严格其财务能力的审核,特别是 在未来较长时期内应具备稳健的财务能力,以确保保险公司出现危机时及时予以 救助。观诸《保险公司股权管理办法》所列举重要股东的财务资质要求。战略类 股东仅要求净资产不低于十亿元和最近三个会计年度持续盈利,而控制类股东要 求总资产不低于一百亿元和最低一年末净资产不低于总资产的百分之三十。而我 国台湾地区保险主管机关却并不仅仅考量股东自身的资产状况,而是立足于股东
⑴我国台湾地区保险主管机关2010年1月21日发布《同一人或同一关系人持有同一保险公司已发行有表 决权股份总数超过一定比率管理办法》第八条第三款。
财务能力是否足以因应未来三年乃至十年的增资需求,在程序上要求说明未来所 需之增资金额及其他可能之潜在负担,实质且具体之增资资金来源。上述规定更 为符合保险公司未来增资的实际需求,而且要求大股东在程序上必须进行明确具 体的说明,足体现保险公司大股东应具备长期经营的资质条件,必须作长期经营 的计划。
(三)强化保险公司股东及实际控制人的法律责任
资本结构理论表明:保险公司股东与债权人在保险公司决策产生利益冲突 时,股东倾向于选择风险性高的投资项目。⑴甚至于保险公司出现财务危机时, 股东倾向于牺牲债权人的利益进行豪赌、拒绝或拖延增资、掏空公司资产。⑵为 惩治损害保险公司利益的违法行为,实现保护保单持有人利益的长远目标,有必 要编织我国保险公司股东及实际控制人的法律责任网。
我国台湾地区“保险法”从民事责任和刑事责任两个层面强化保险公司股东 及实际控制人的法律责任,相关经验或值得大陆地区保险主管机关借鉴。我国台 湾地区“保险法”第一百五十三条规定:保险公司违反保险法令经营业务,致资 产不足清偿债务时,其董事长、董事、监察人、总经理及负责决定该项业务之经 理,对公司之债权人应负连带无限清偿责任。本条设定了保险公司负责人的民事 责任,要求掌握保险公司经营权的股东负无限清偿责任。此虽将能有效抑制股东 的自利行为,一举解决保险公司高负债所带来的副作用,但若施行不当可能影响 到保险市场的供给面,导致投资人都不敢来开保险公司了,还可能误杀专业经理 人,或让股东可以躲在法人投资人的背后,使效果大打折扣。⑶此外就法理而言, 使股东负无限清偿责任严重违背了公司股东有限责任这一现代公司制度的基石, 不利于保险业吸收优质资本。由此可见,无限连带责任这一做法不值得大陆地区 借鉴,抑制股东的自利行为应另辟蹊径。该条第二项进一步规定:主管机关对前 项应负连带无限清偿责任之负责人,得通知有关机关或机构禁止其财产为移转、 交付或设定他项权利,并得函请入出境许可之机关限制其出境。该条第二项乃针 对负无限清偿责任的负责人所采取的财产及人身的限制措施。上述无限清偿责任 虽无法适用于保险公司股东,但当保险公司出现财务危机时,对保险公司股东的
⑴参见张士杰:《价值创造与风险管理:理论、迷思与实务》,沧海书局2012年版,第173页。
⑵参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第253-264 页。
⑶参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第263页。 财产及人身进行限制实有必要。我国《保险法》及《保险公司股权管理办法》仅 规定当保险公司出现偿付能力不足时,股东负有增资义务,但并未对确保股东增 资义务的履行设定任何程序性事项。大陆保险监管者应借鉴我国台湾地区的做法 对负有增资义务股东的财产及人身采取限制性措施,并将该监管措施明文规定于 保险监管法规当中。
我国台湾地区“保险法”第一百六十八条之二规定:保险业负责人或职员或 以他人名义投资而直接或间接控制该保险业之人事、财务或业务经营之人,意图 为自己或第三人不法之利益,或损害保险业之利益,而为违背保险业经营之行为, 致生损害于保险业之财产或利益者,处三年以上十年以下有期徒刑,得并科新台 币一千万元以上二亿元以下罚金。其因犯罪获取之财物或财产上利益达新台币一 亿元以上者,处七年以上有期徒刑,得并科新台币二千五百万元以上五亿元以下 罚金。本条称为台湾“保险法”上之特别背信罪,其立法意旨乃为嚇阻保险业负 责人或职员,或以他人名义投资而直接或间接控制该保险业之人事、财务,或业 务经营之人利用职务之便挪用公款或利用职权掏空公司资产者。背信行为之本 质,乃指事务处分权限之滥用或信托义务之违反,申言之,掌握保险公司经营权 及控制权之人受托为广大保单持有人处理事务,本应依诚实信用原则,忠实履行 其受托义务,倘若其滥用事务处理权限,或违背其信托关系所应履行之义务,即 属具有可罚性之背信行为。⑴我国在2006年通过的《刑法修正案(六)》中增定 “背信损害上市公司利益罪”和“背信运用受托财产罪”两项罪名。保险公司股 东或实际控制人的背信行为似可归入背信运用受托财产罪之范畴。但细察之,保 险公司背信运作保险资金只是其损害保险公司及保单持有人利益的行为类型之 一,背信运用受托财产罪无法涵盖所有保险公司股东及实际控制人的背信行为。 有学者认为,应在财产犯罪中增设普通背信罪,以囊括所有背信行为,即为他人 处理事务者,出于为自己或第三者牟取利益,或者损害委托人利益的目的,滥用 其权限,或者违反其义务,致委托人的财产利益遭受现实损害。⑵上述见解殊值 赞同,在财产犯罪中增定普通背信罪同我国台湾地区“保险法”中的保险特别背 信罪的内涵和外延一致,能够囊括保险公司股东及实际控制人形态各异的滥权行 为,颇值得我国大陆地区借鉴与引入。
⑴参见廖世昌、郭姿君、洪佩君:《保险监理实务》,元照出版有限公司2017年版,第226-229页。
□参见王骏:《论增设普通背信罪》,《河北法学》2018年第12期。
三、金融集团中保险机构股票投资行为的自主性
金融控股集团以“整体性”为其突出特征,有利于达成规模经济和范围经济。 但也常常出现不同主体间利益彼此对立的情形。保险子公司融入金融控股集团的 组织架构之下,势必衍生出与整个集团及其他子公司的利益冲突问题。在金融混 业经营的时代背景下,我国金融控股集团热衷于搭建保险平台,一方面乃通过保 险子公司汇集资金,另一方面是利用保险机构灵活的资金运用渠道,甚至借助保 险子公司庞大的资金优势作为收购上市公司的一致行动人。⑴保险业出现的一系 列乱象表明:我国保险子公司在金融控股集团下的利益冲突问题尤为明显。因此, 如何在金融集团内构建保险子公司的风险隔离机制,维持保险子公司股票投资的 独立与超然地位则是我国保险主管机关监管的重点。
保险业经营成败攸关全体保单持有人的利益,对社会金融秩序影响甚大。为 防范金融控股集团中的利益冲突,世界各国在保险子公司与其他金融子公司间设 立一道“防火墙”,以维持保险业务经营的独立地位,避免保险子公司成为金融 控股集团的附庸。为维护保险子公司股票投资行为的独立与超然地位,我国金融 监管领域是否也有必要引入“防火墙”制度,以减少金融控股集团对保险子公司 的负面影响,下文将着重研讨这一重点问题。
(一)金融集团中利益冲突的防范——“防火墙”的兴起
“防火墙” (firewall)滥觞于美国经济大萧条后的银行、证券分离年代。因 金融机构经营本身就有其风险,而在跨业经营后更将产生脆弱性,为避免金融风 险在不同金融机构间发生溢出和传染,势必要在金融监管层面上对不同金融业务 进行区隔,这一系列制度统称为“金融防火墙”。
目前普遍被提及的“防火墙”概念源于1987年美国联邦准备理事会主席格
林斯潘在众议院银行委员会的证词。其针对银行和证券业之间风险隔离提出设立
“防火墙”的构想,具体是指:(1)银行子公司不得贷款给证券子公司,也
不得自证券子公司购入资产;(2)银行不得对证券子公司承销的证券提供保证;
(3)银行不得对承销的证券发行公司提供支付还本或付息的贷款;(4)银行不 得对其顾客提供贷款以购买证券子公司承销的证券;(5)银行子公司与证券子公 ⑴参见杨杨、孙跃跃:《保险牌照,进入多元扩容时代》,《金融博览(财富)》2017年第4期。
⑵参见施敏雄:《美国银行与证券业务分离制度及防火墙》,《台北市银月刊》1992年第6期。 司间董监事及高级职员的兼任应予适当限制;(6)证券子公司的债券并非银行子 公司的债务,以免客户产生混淆;(7)证券子公司的资本要充实。
格林斯潘所提出的“防火墙”构想的核心目的在于设计一套分离架构,防范 利益冲突和利益输送,以免银行或证券业风险的相互波及。如若拓展到金融控股 集团的视角之下,“防火墙”应指“将经营银行、保险、证券等不同业务的机构 分离,禁止或限制同一控制权下的银行、证券、保险等金融机构在资本、业务、 资金和信息上的不当联系,防范利益冲突,防止经营不同业务的金融机构的风险 相互传染,特别是保护银行不受其他机构的风险传染。”⑴
(-)我国金融集团中保险子公司“防火墙”设立之必要性
“防火墙”可进一步区分为“内部防火墙”和“外部防火墙”两种。⑵所谓 “内部防火墙”系指金融机构间银行、证券、保险业务之间的区隔,以及各金融 业内部业务之间的区隔。⑶金融监管机关是希望通过设置“内部防火墙”,防范 业务兼营可能产生的利益冲突与风险的相互波及。“外部防火墙”亦称为“金融 与商业分离原则”,系指金融机构和实体产业之间的隔离措施,通过限制金融机 构对实体企业的投资,对二者进行区隔。之所以如此系基于金融机构与实体企业 的业务范围与经营风险不同。金融机构应专注于经营金融业务,避免传递金融风 险予实体产业,也避免实体产业风险波及到金融业。再者,由于金融机构具有庞 大的资金优势,如若跨业经营非金融业务,可能破坏市场的竞争秩序。在我国金 融监管的诸多论述中,分业监管多指在金融业内部构建“内部防火墙”,而对金 融业与实体产业之间的“外部防火墙”则鲜有深入的研究和论述。
深入挖掘保险机构激进投资股票事件背后的法律问题,其应涉及“内部防火 墙”和“外部防火墙”两个方面。其一,保险机构大量举牌上市公司并非单独行 动,而是在金融控股集团的组织架构下,充当其他子公司敌意收购的一致行动人, 甚至被社会公众频繁质疑是“融资平台”和“提款机”。因此在金融控股集团中, 隔绝保险子公司风险的“内部防火墙”被突破。其二,保险机构激进举牌上市公 司,甚至全面替换上市公司管理层,已严重影响到上市公司正常的经营管理。保
[1]姜立文:《金融控股集团法律问题研究》,华东政法大学2005年博士学位论文,第95页。
⑵参见胡峰宾:《新金融秩序下金融控股集团监理法制之再建构》,台湾大学2010年博士学位论文,第96-97 页。
⑶“内部防火墙”譬如我国《保险法》第95条规定:保险人不得兼营人身保险业务和财产保险业务。
险机构投资股票不仅没有支持企业的发展,反而有损实体经济的健康稳定。⑴由
此可见,金融机构与实体企业间的“外部防火墙”也没有发挥应有的规制作用。
综上分析可知,我国金融主管机关对保险机构股票投资行为的法律监管必须 从“内部防火墙”和“外部防火墙”两个方面着手。“内部防火墙”关涉金融控 股集团的治理问题,本质而言是保险公司治理问题的延伸和升华。而“外部防火 墙”涉及保险子公司等金融机构投资实体企业的行为边界,以及金融机构与实体 企业互动的法律路径。金融监管的最终目标是使保险机构股票投资行为既符合法 律要求,又满足公众的一致预期。此处主要探讨金融控股集团中保险子公司“内 部防火墙”的建制,以期维持保险机构股票投资决策的科学性与行为的独立性, 阻绝或限制金融控股集团对保险子公司行为的不当影响和控制。
(三)我国金融集团中保险子公司“防火墙”的具体内容
参照金融发达市场的实践经验,金融控股集团中“防火墙”主要包括以下类 型:法人防火墙、资金防火墙、人事防火墙、业务防火墙和信息防火墙。〔2]法人 防火墙是指金融机构若要跨业经营其他金融行业,就必须通过设立子公司的方式 进行兼营。比如,保险公司若要跨业经营银行业务,就必须设立银行子公司。法 人防火墙乃利用公司法上的法人人格独立以及股东有限责任的规定,通过设置独 立的法人实体从事不同金融业务的经营,不仅构造起的利益冲突防控机制,更区 隔了母子公司间风险的传递。⑶在我国分业经营的传统格局中,大多是通过在母 公司的平台上新建或兼并子公司的方式来组建金融控股集团。⑷典型的例子是我 国平安保险集团,其最初是以保险起家,而后又通过设立证券、银行、信托等子 公司,成为横跨银证信保等金融领域的大型金融集团。因此,法人防火墙在我国 金融控股集团的组织方式中天然地存在,各金融子公司间是相互独立的实体,一 定程度上能够隔绝风险的传递,防范利益冲突。业务防火墙是指在金融控股集团 的组织架构下,子公司间经常利用共同的渠道或进行合作营销,以强化业务协同 和提升组织效率,为此业务人员必须明确提示产品的实际提供者,向客户充分披 露销售的金融产品或服务的内容、风险和收益。⑸信息防火墙是为防止内部信息
[1]参见潘刚:《防止资本大鳄冲击实体经济》,《经济参考报》2017年3月10日第001版。
⑵参见黎四奇:《金融企业集团法律监管研究》,武汉大学出版社2005年版,第224-226页。 3参见李霖:《金融集团化与金融法律变革》,上海财经大学2007年博士学位论文,第65页。
⑷参见郑明高:《中国金融业混业经营的路径选择》,中国经济出版社2012年版,第83页。
[5]参见梁远航:《金融控股公司内部治理机制研究》,法律出版社2014年版,第218页。
在集团内相互扩散,导致利益侵占和不公平竞争,从而建立起的保密程序。⑴人 事防火墙是为防止管理人员兼任可能会带来的利益冲突,从而要求金融控股集团 内实施竞业禁止,分设账簿,实现管理机构和人员的分离。0
在金融控股集团中,隔绝保险子公司的“防火墙”不仅包括法人防火墙、业 务防火墙、信息防火墙和人事防火墙,更为重要的是资金防火墙。观诸保险机构 激进投资股票行为的表现,金融控股集团恰恰越过资金防火墙操控保险机构的投 资行为。
资金防火墙主要针对金融集团的内部交易行为,主要在限制或禁止各个金融 子公司或其关联机构间的非常规交易。⑶金融控股集团是资金调配的联合体,为 提高资金运用效率,加速资金流动,在各个子公司之间进行资金调配是常态。但 是资金的流动也会导致风险的交叉传染。比较典型的是,在金融控股集团中,银 行子公司降低核贷标准贷款给其他子公司,使储户权益受损。同理可知,在金融 控股集团之中,保险子公司与集团及其他子公司也易产生利益冲突。保险机构使 用保险资金投资股票可能并非基于自身利益最大化和市场竞争机制作出的理性 选择。因此必须从根本上消除保险机构股票投资决策中的利益冲突。
我国台湾地区“金融控股公司法”为隔绝银行和保险等子公司授信以外交易 的风险,在第四十五条规定了金融控股公司从事授信以外交易的对象及限制。⑷ 详言之,该条是防止金融控股公司中的董事、监察人、公司大股东及其关系人利 用职务之便,与公司间进行违反常规的资产交易,从而损害公司或其股东或债权 人的利益,因而明定金融控股公司或其子公司与利害关系人从事授信以外的其他 交易时,须经由董事会重度决议的特别决议程序,即必须经公司三分之二以上董 事出席及出席董事四分之三以上之决议为之,且条件不得优于其他同类对象。
对于金融控股公司利用旗下保险子公司进行股票投资,甚而保险子公司与其 他非保险机构作为一致行动人举牌上市公司。这属于第四十五条第二项第六款后
⑴参见康华平:《商业银行综合经营及风险控制研究》,中国金融出版社2012年版,第74页。
□参见李霖:《金融集团化与金融法律变革》,上海财经大学2007年博士学位论文,第69页。 卩]参见姜立文:《金融控股公司法律问题研究》,华东政法大学2005年博士学位论文,第95-96页。
⑷我国台湾地区“金融控股公司法”第四十五条(从事授信以外交易之对象及限制):金融控股公司或其 子公司与下列对象为授信以外之交易时,其条件不得优于其他同类对象,并应经公司三分之二以上董事出 席及出席董事四分之三以上之决议后为之:一、该金融控股公司与其负责人及大股东。二、该金融控股公 司之负责人及大股东为独资、合伙经营之事业,或担任负责人之企业,或为代表人之团体。三、该金融控 股公司之关系企业与其负责人及大股东。四、该金融控股公司之银行子公司、保险子公司、证券子公司及 该等子公司负责人。前项称授信以外之交易,指下列交易行为之一者:……与第三人进行有前项各款对象 参与之交易。
半段“与第三人进行有前项各款对象参与之交易”,已构成保险子公司与金融机 构及其利害关系人从事非常规交易。因此完全适用第四十五条所定特别程序的限 制。因此,我国大陆地区金融主管机关宜借鉴我国台湾地区的相关经验,在金融 控股公司利用旗下保险子公司进行股票投资时,适用特别程序行使表决权。我国 现行《公司法》下,董事会议事方式和表决程序大多由公司章程规定。因此,我 国台湾地区“金融控股公司法”关于董事会的特别决议程序无法融入到大陆《公 司法》之中。为此,宜仿效我国《公司法》第十六条第二款公司为公司股东或者 实际控制人提供担保之规定。⑴若金融控股公司和旗下保险子公司共同持股同一 上市公司,宜由保险公司股东会进行决议,且利害关系人所支配的股东不得参加 表决。该项决议由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。藉由严监管之 下的保险公司治理机制,以及股票投资事项的特别决议程序。双管齐下能够最大 限度地维持金融控股集团中保险子公司股票投资行为的独立性,最终防范保险资 金被滥用的风险。
⑴《公司法》第十六条第二款:公司为公司股东或者实际控制人提供担保的,必须经股东会或者股东大会 决议。第三款:前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东,不得参加前款规定事项的表决。 该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
第四章 我国保险机构股票投资行为的法律边界
——以“金融与商业分离原则”为视角
保险机构对外投资决策并非完全自由,一则要秉持维护保单持有人利益的最 高目标,确保自身偿付能力充足,二则要避免保险机构挟庞大的资金优势,滥用 经济力量。因而世界各地皆对保险机构的资金运用行为施以高度管制,以防范保 险资金运用风险,并激励保险资金配合社会需要与经济发展。⑴我国股票市场并 不十分成熟,上市公司治理结构尚不健全。因此,我国保险机构自获准直接入市 投资股票以来,便被设定支持股票市场长远发展的政策目标。具体而言,保险机 构要发挥长期价值投资者的优势,做股票市场的压舱石和稳定器。⑵同时保险机 构投资股票还应以财务投资为主,战略投资为辅。但纵观我国保险机构在股票市 场的行为表现,其不仅背离上述角色定位,更在2015年激进投资股票,并大量 举牌上市公司,引发了社会公众对保险机构的广泛质疑。我国保险机构在股票市 场上出现角色错位,其行为边界实应予以重新划定。
本章旨在解决我国保险机构股票投资行为的法律边界如何划定这一核心问 题。首先,拟论证我国金融监管机关的预期目标与保险机构股票投资的实践背离, 并探寻我国保险机构在股票市场角色错位的制度根源。其次,以我国台湾地区“中 信入主开发金控”事件为例,介绍我国台湾地区如何在“保险法”上回应保险机 构滥用股票投资权限的现象,并指出此“立法”背后所蕴含的“金融与商业分离” 的基本法理。最后,剖析“金融与商业分离”原则的源流及立法实践,以此提出 我国保险机构股票市场角色合理归位的具体路径。
第一节我国保险机构股票市场的角色错位及法制根源
自2004年我国保险机构获准直接入市投资股票以来,我国金融监管机关便 希望保险机构发挥长期稳健价值投资者的优势,做股票市场的压舱石和稳定器, 支持股票市场长远发展。但纵观我国保险机构入市以来在股票市场上的表现,其 并未实现金融监管机关所设定的预期目标。甚至在2015年我国保险机构激进投
⑴参见袁宗蔚:《保险学危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第360页。
□参见张春生:《保险资金获准入市》,《中国保险报》2004年10月26日第001版。
资股票,大量举牌上市公司,对股票市场造成不小的冲击。在我国股票市场中, 保险机构投资者出现角色错位,并与主管机关预期的目标相去甚远,实有必要从 制度层面寻找背后的逻辑。
—\我国保险机构投资者在股票市场中的角色定位
在金融市场上,保险资金的运用和其他金融资金一样,都必须遵循流动性、 安全性和收益性三项原则的有机统一。⑴但保险资金的特殊性也尤为明显。其一, 保险机构所收取的保费并非其收入,而是保险机构的长期负债。换言之,在未来 很长一段时期内,如果发生了保险事故,保险机构必须能够随时履行保险金给付 责任。保险机构的负债性决定了保险资金运用必须以安全性为前提,追求相对稳 定的收益,不得肆意炒作股票,否则无法履行按期赔付义务。其二,普通财产险 和短期意外险的保障期间一般在「2年,保险契约存续时间短,保费积累所形成 的保险基金要随时准备应对突发的保险金请求,所以很难长期运用。但是对于寿 险产品来讲,其保障期限一般很长,传统寿险的保障期限通常在15年以上,分 红险的期限一般在10年以上,而万能险、投连险等险种的投资期限相对灵活, 但在实践中期限通常也在5年以上。⑵保险资金的长期性和安全性特征决定了保 险资金能够实现长期投资和价值投资,因而保险机构一向被视为长期稳健的价值 投资者。
(-)保险机构作为股票市场的长期价值投资者
金融机构投资者投资股票有利于健全上市公司治理结构,并支持资本市场长
远发展。特别是在我国股票市场中,上市公司治理结构不完善,长期存在一股独
大和内部人控制现象,大股东或管理层利用关联交易侵占公司利益等违法行为屡
禁不止,中小股东权益无法得到保障。并且我国股票市场长期盛行“炒题材”、
“炒概念”等短期投资理念,而缺乏长期价值投资理念。2000年起,我国证监
会历史上首次提出“超常规发展机构投资者”,并将其作为改善资本市场结构的
重要举措。⑶保险资金的独特属性决定了保险机构是天然的长期价值投资者,能
够满足我国股票市场建设的现实需要,因而其直接入市投资股票备受金融监管机
⑴参见朱南军等:《保险资金运用风险管控研究》,北京大学出版社2014年版,第10页。
□参见陈文辉等:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第53页。
⑶参见王林:《开创机构投资者发展新局面》,《中国金融》2013年第22期。
关的重视。
2004年我国保险机构获准直接投资股票有其特定的历史背景。其一是为拓 展保险资金的投资渠道,以化解我国保险业所面临的利差损危机。其二是2004 年我国股票市场急剧下跌,充沛的保险资金能够为股票市场提供流动性,以挽救 低迷的股市。在2004年《国务院关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》 中,明确提出支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,逐步提高商业保险资 金投入资本市场的资金比例,使保险公司等机构投资者成为资本市场的主导力 量。在历次关于资本市场改革及保险业发展的战略规划中,均不同程度地提及保 险机构投资者对资本市场的支持作用。例如,2014年《国务院关于加快发展现 代保险服务业的若干意见》要求进一步发挥保险公司的机构投资者作用,为股票 市场长期稳定发展提供有力支持。2014年《国务院关于进一步促进资本市场健 康发展的若干意见》要求壮大保险等机构投资者,支持保险资金逐步扩大资本市 场投资范围和规模。特别是在2015年“股灾”之中,保险机构支持股票市场的 行为表现至为明显。保监会为响应救市,促进资本市场长期稳定健康发展,将保 险机构投资单一蓝筹股票监管比例上限由5%调整为10%,将增持蓝筹股票后权 益类资产监管比例上限由30%调整为40%。⑴2015年我国保险机构激进投资股 票,并大量举牌上市公司,保监会领导为此在不同场合表态:“保险机构一定要 做长期资金的提供者,而不是短期炒作者,促进资本市场稳定健康发展”。⑵
综上分析,保险资金的独特属性决定了保险机构是天然的长期价值投资者。 我国保险业直接入市投资股票,其意义不仅在于拓宽保险资金运用渠道,金融监 管机关更希望保险机构发挥长期价值投资的理念,在股票市场上发掘长期稳定的 优质资产,充当股票市场的压舱石和稳定器。
(二)保险机构股票投资应以财务投资为主,战略投资为辅
除了要求保险机构秉持长期价值投资理念。在投资目的上,我国金融监管机 关认为保险机构还应当以财务投资为主,战略投资为辅。所谓财务投资是重视单 纯的财务收益,较少参与投资上市公司的经营管理,而战略投资则更关注战略利 益,会适当介入经营管理。⑶监管者乃希望保险机构对绝大部分股票的投资应以
⑴《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》(保监发(2015〕64号)
[2]参见张炜:《险资坚持长期投资和价值投资大有可为》,《中国经济时报》2016年12月15日第003版。 ⑶参见陈文辉等:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第172页。 获取稳定收益为主,对于少量保险关联行业可以进行战略投资。即便是进行战略 投资,也要以参股为主,而非绝对控股。⑴
我国金融监管机关之所以持此态度,主要基于以下三方面原因:其一,追求 长期稳定的绝对收益、实现保险资金保值增值是保险资金运用的首要目标。保险 机构入市投资股票也应秉持上述理念,优选价格被低估的蓝筹股长期持有,从而 获得稳定的财务收益。其二,保险主业是风险管理和分散,服务保险主业是保险 资金运用的前提与基础。保险机构投资“与保险业务相关的企业”和“非保险类 金融企业”所追求的并不仅仅是单纯的财务收益,而更多的是延伸上下游产业链, 促进保险机构整体发展的战略性举措。保险机构进行战略投资,不仅要对被投资 企业所属行业较为熟悉,还需要投入大量资金和人力对被投资企业进行管理和控 制。如果保险机构对不熟悉的非保险业务领域进行战略投资,不仅不利于保险机 构专注于保险主业,也不利于维护保险资金安全,实现稳定收益。0其三,保险 业挟庞大的资金优势,是股票市场上举足轻重的资金体。若集中大量资金从事股 票投资,进而控制发行股票公司的管理,经营保险以外的业务,实为滥用保险业 的经济权力,扰乱正常的市场秩序。⑶特别是当金融控股公司跨业经营保险业时, 金融监管机关多持产业与金融分离原则,以防范金融产业利用其庞大经济力介入 经营一般产业,造成不公平市场竞争与潜在的利益冲突,同时避免风险的交叉传 染,以确保金融体系稳定和防范系统性风险。⑷
二' 我国保险机构财务投资与战略投资角色的背离
保险机构获准直接投资股票,金融监管机关、投资者和理论界皆希望保险机 构投资者从保险资金的安全性和长期性的特点出发采取长期价值投资理念,帮助 解决我国股票市场的痼疾,并成为我国股票市场的压舱石和稳定器。然而,保险 机构并未如期实现政策所预定的目标。长期以来,我国保险机构股票投资行为异 化,严重背离了财务投资者和战略投资者的应然逻辑,由此衍生一系列市场乱象。
⑴参见李致鸿:《保监会专题会议明确保险资金运用三大原则》,《21世纪经济报道》2016年12月14日第 001 版。
⑵参见陈文辉:《保险资金股权投资问题研究》,中国金融出版社2014年版,第193页。
⑶参见袁宗蔚:《保险学 危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第360页。
⑷参见张士杰:《台湾保险市场发展、监理与评论》,财团法人台湾金融研训院2015年版,第7-18页。
(-)财务投资者抑或消极炒作者?
保险机构投资股票应以财务投资为主,着重挖掘股票市场上价格被低估的绩 优股票并长期持有,从而获得长期稳定的收益。但有学者通过观察我国保险机构 在股票市场上的行为发现:一些保险机构投资者存在违背长期价值投资理念,跟 风追涨杀跌、炒作人气,参与零和博弈的倾向。⑴以中国人寿为例,据Wind资 讯统计,中国人寿2005年四季度持有49只股票,到2006年年初已经抛售31 只,留下18只,简单换股率为63.26%o 2006年一季度中国人寿持有43只股票 中,只有16只股票保留到了二季度,其余27只股票悉数被抛出,简单换股率为 62.79%,如果加上二季度中国人寿增加的新股,这两者相加得出的换股率将超过 100%,媒体因此热炒“中国人寿引领短线王”。研究表明:在我国股票市场中, 对于保险席位而言,趋势投资显然多于价值投资,波段操作常于长期投资。⑵在 2016年下半年,恒大人寿更是在短短一个月内买入梅雁吉祥股票,成为第一大 股东,而后迅速清仓。恒大人寿短炒股票严重颠覆了保险资金稳定市场的形象, 引发了市场的广泛质疑,保监会随后约谈恒大人寿主要负责人,明确表示:不支 持保险资金短期大量频繁炒作股票。⑶由此可见,我国保险机构并未发挥保险资 金的独特优势,成为稳定股票市场的重要力量,反而如同散户一样成为热衷于瞄 准价位,偏好炒作获利的消极炒作者,严重背离了保险机构财务投资应具备的稳 健形象。
(二)战略投资者抑或积极介入者?
2012年下半年开始,保监会颁布一系列保险资金运用的改革文件,以放宽 各类金融产品的投资限制为主要手段,在拓宽资金投向范围、增大资金投资自由、 防范资金运用风险等方面推行保险资金投资的各项新政。⑷在保险资金运用市场 化改革的大环境之下,又适逢2015年年中“股灾”,我国保险机构由消极炒作者 向积极介入者角色切换,大量激进投资股票,并频繁举牌上市公司。据媒体调查 显示:自2014年初至今,A股共发生262次举牌,涉及150家上市公司,举牌 方耗资近3000亿元。在各路举牌方中,保险机构、私募基金、PE成为主要力量。
⑴参见徐高林:《保险资金长期价值投资的股市基础分析》,《保险研究》2008年第10期
〔2]参见陈恳:《迷失的盛宴中国保险史1978-2014)),浙江大学出版社2014年版,第164页。
⑶参见陈婷婷、董亮:《保监会反对投资短炒》,《北京商报》2016年口月9日第007版。
⑷参见陈文辉等:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第24页。 其中,保险机构举牌48家,占比二分之一,耗资超过1700亿兀。⑴但是与先前 热衷于短线牟利、消极炒作股票的特点不同,这一阶段保险机构倾向于积极介入 上市公司治理,并企图谋求上市公司控制权。在“宝万之争”中,宝能系和万科 管理层的控制权争夺战便是明证。除此之外,宝能系利用前海人寿的保险资金入 主南玻A,并与其管理层发生激烈冲突,最终导致其高级管理人员集体辞职。“宝 万之争”与南玻A事件触发了 A股数百家上市公司纷纷在章程中增设各类反收 购条款。0
保险机构介入上市公司治理本应遵循战略投资的逻辑,以上下游产业为主, 重点投资“与保险业务相关的企业”和“非保险类金融企业”,以延长产业链服 务保险主业。但2015年我国保险机构大量举牌,并积极介入上市公司治理,非 基于保险机构自身的战略需要,也非由于上市公司治理结构混乱,出于维护自身 利益而必须进行干预。其根本目的乃控制上市公司经营管理,进而从事保险业之 外的业务,以满足所属金融控股集团的投机需求。此有违保险资金运用应服务保 险主业的宗旨,使保险机构异化为融资平台,放大了保险资金运用风险,损及保 单持有人的利益。
值得注意的是,保险机构角色的背离还主要源于我国股票市场的制度性缺 陷。观察国外保险业发达国家的实践经验,保险公司确实是作为机构投资者成为 资本市场的主导力量,但前提是资本市场比较完善,上市公司的投资价值较高, 保险公司入市可以分享经济增长带来的收益。但我国股票市场存在内生的制度性 缺陷,具体而言,我国股票市场的参与主体:政府、机构投资者和和散户投资者, 这三个主体行为相互作用,扭曲了股价的正常形成机制。如果不改变政府行为和 机构投资者行为,就会复制以前的泡沫化轨迹,股价将重新走向不合理。因此, 在股票市场系统风险还没有完全释放完毕的前提下,投资股票对保险资金运用的 积极意义不大。⑶在我国股票市场尚不完善的当下,“保险资金入市不是解决保 险公司的投资风险、金融风险的问题,是解决市场更加完整、更加健全的整体性 问题”。⑷对于保险资金而言,入市限制的解除并不意味着要大规模集中配置股
⑴参见杨秀红、龚奕洁:《险资举牌图谱》,《财经》2016年第31期。
⑵参见张敏:《34家上市公司遭举牌,防野蛮人反收购条款盛行》,《证券日报》2017年6月16日第A01 版。
⑶参见朱俊生、尹中立、庚国柱:《对保险资金入市的若干思考》,《财贸经济》2005年第6期。
⑷樊纲:《保险资金入市不是救世主》,《中国经济周刊》2004年第Z1期。
票,也并不意味着可以借助规模优势炒作股票牟利。
二、我国保险资金运用安全性与收益性的矛盾冲突
保险机构的利润来源包括承保利润和投资利润两部分。近年来保险业竞争激 烈,承保利润大幅下降,甚至亏损。保险机构越来越倚重保险资金运用的投资利 润。但分析保险业的资本结构可知,保险机构所运用的资金并非全是自有资金, 而主要来源于保单持有人所缴交保费所提存的责任准备金。因保费多为预收性 质,在会计科目上列为保险机构的负债。因此在传统保障型保险中,保险机构与 保单持有人之间的基础法律关系是债权债务关系,当保险机构向保单持有人收取 保费后,也同时获得了保险资金的全权处置权。⑴各国保险监管机关往往通过偿 付能力指标对保险机构进行监管,确保其在未来能够按期足额履行保险金给付责 任,而保单持有人并无有效渠道对保险机构后端的资金运用行为进行监督。保险 机构股东在自利性的驱动之下,往往极力主张开放各种投资渠道,并放宽投资比 例限制,以风险来换取收益。日而对保险监管者来说,则需要考量法规的松绑可 能造成保险资金的滥用,危及保险机构的偿付能力。由此可见,安全性和收益性 是保险资金运用的内在矛盾。
保险机构股东和保单持有人的利益冲突是保险资金运用风险产生的根源,在 法规上需要构建适当的区隔机制,以防范保险机构股东侵蚀保单持有人的利益。 但我国现行保险业资金来源上,虽有保险机构股东和保单持有人之分,但资金运 用监管限制上,并无自有资金和外来资金之分。依照我国《保险资金运用管理办 法》第3条所称保险业资金运用的“资金”,包括股东权益等自有资金和各种准 备金。⑶保险机构运用资金的限制皆以此为计算基础,并无内外之分。⑷2012年, 我国保监会颁布《保险资产配置管理暂行办法》实行“资产配置分账户管理”, 一类是普通账户(general account),由保险机构部分或全部承担投资风险,另一 类是独立账户(separate account),是指独立于普通账户,由保单持有人直接享 有全部投资收益。
⑴参见王心怡:《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构一一以尽责管理义务的引入为视角》,《法商 研究》2017年第6期。
⑵参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第255页。 ⑶《保险资金运用管理办法》第三条:本办法所称保险资金,是指保险集团(控股)公司、保险公司以本 外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。
⑷参见郑济世:《保险经营与监管》,财团法人保险事业发展中心2017年版,第215页。
在投资连结型保险中,具有理财性质的保费这一外来资金分入独立账户中运 用,保险机构应遵循资产隔离、公平交易和禁止利益输送等法规要求。⑴但在传 统保障型保险、万能险和分红险中,自有资金和准备金均被置于保险机构普通账 户中进行无差别地运用。自有资金和准备金并无清楚公平的分配原则,极易诱发 道德风险和利益输送。以保险机构举牌为例,保险资金来源于普通账户,保险机 构每次增持时选择的资金来源性质也并不进行区分,有时来自自有资金,有时来 自准备金,有时二者兼具。⑵保险机构利用万能险资金举牌并购,满足自身资产 规模、收入和利润快速增长的需要,而风险却由广大保单持有人承担。⑶加剧了 保险机构股东和保单持有人的利益冲突,有损保险资金安全性和收益性之平衡。 笔者认为,我国保险资金的范围应重新加以界定,保险资金应仅限于保单持有人 所缴交的保费所形成的准备金,而不应包括保险机构的自有资金,这是根除二者 利益冲突的基础。此外,应细化保险资金的运用规则,针对保险机构所运用资金 的不同来源,设定不同的标准和尺度,构建防范利益冲突的具体规则。⑷
综上分析可知,鉴于保险资金的长期性和安全性特征,我国保险机构投资者 在股票市场上应作为长期价值投资者,并以财务投资为主,战略投资为辅。但是 分析我国保险机构在股票市场上的行为表现,其在现实中存在消极炒作与积极介 入两种倾向,导致其偏离长期价值投资的轨道,严重背离财务投资和战略投资两 重角色。保险机构股东和保单持有人的风险偏好差异,以及普通账户中自有资金 和外来资金混合运用更加剧了利益冲突行为。
第二节我国台湾地区对保险机构滥用股票投资权限的争议
保险机构是股票市场上重要的法人机构,不仅挟庞大的资金在股票市场上投 资以获取报酬,而且能够对上市公司经营决策行使投票权。因此保险机构的一举 一动,皆会影响上市公司的权力格局,牵动股票市场的稳定。2015年以来我国 保险机构激进投资股票,频繁举牌上市公司,一度引发众多上市公司的恐慌。保
⑴《保险资产配置管理暂行办法》第二十七条:保险公司申请设立独立账户,应当根据中国保监会有关规 定,编制投资账户说明书,涉及投资管理的内容应当包括:(四)投资账户资产隔离、公平交易情况和防范 利益输送说明。
⑵参见杨倩雯:《险资横扫资本市场的秘密:三大主力资金轮番出动》,《第一财经日报》2016年7月5日 第A05版。
⑶参见金水:《股市捉妖记 万能险到底如何修成妖》,《华夏时报》2016年12月12日第010版。
⑷参见陈文辉等:《新常态下的中国保险资金运用研究》,中国金融出版社2016年版,第314页。
险资金运用是否妥当,如何规制保险机构股票投资行为成为亟需研究的课题。自 由市场环境下,各个国家和地区保险业发展所面临的问题是相似的。2004年我 国台湾地区也曾出现保险机构不当投资股票,并帮助一致行动人介入上市公司经 营的事件。也引发了理论和实务界对保险资金运用妥适性的广泛争议,同时我国 台湾地区“保险法”两度进行修改以规制保险机构股票投资行为。通过导入我国 台湾地区的类似案例,并介绍其“立法”过程及相关论争,或对大陆地区完善保 险监管规则有所裨益。
一、案例导入:我国台湾地区“中信入主开发金控“案例⑴
(-)案例背景:金融综合化潮流下金融控股集团的涌现
我国台湾地区保险机构投资股票并介入上市公司治理亦产生于金融综合化 经营的时代背景之中。20世纪末期以来,世界各地金融业莫不加强对金融服务 和金融机构的整并,以提升金融商品的供给效能。金融混业经营成为新一轮热潮, 其中金融控股集团成为混业经营首选的集团组织模式。0但在2000年之前,我 国台湾地区金融要素集聚程度不高,存在着机构数量过多、但规模较小、经营绩 效低下等现象。在加入WTO之后,我国台湾地区金融机构势必要面临国际大型 金融集团的竞争压力。因此,金融机构的整合成为当时金融改革最主要的议题之 一。我国台湾地区金融主管机关为加快金融异业合并,促进金融组织功能的再造, 积极参酌美国立法迅速推出“金融控股公司法”,希望为金融混业经营提供契机。 该“法”实施后,我国台湾地区金融控股集团如雨后春笋纷纷诞生。⑶
中信入主开发金控事件也同样发生于金融综合化经营的背景之下。开发金控 系由其子公司台湾中华开发工业银行股份有限公司于2001年依据“金融控股公 司法”的规定,以股份转换方式成立的金融控股公司。并在2002年再以股份转 换方式将大华证券和菁英证券纳为其子公司,从此拥有了直接投资、财务顾问、 证券承销、经纪等完整的上中下游金融业务,成为台湾地区规模最大,最具专业
⑴案例事实部分主要参考林潍瑁:《公司治理之经营权与所有权之探讨一一以中信入主开发金控为探讨案 例》,台湾交通大学2003年硕士学位论文,第26-50页;梁昭铭:《保险业资金运用规范之妥适性一一以中 寿投资开发金衍生之争议为例》,台湾政治大学2006年硕士学位论文,第70-119页;陈惟龙:《保险资金 之运用与公司治理》,台湾大学2006年硕士学位论文,第82-91页。
⑵参见贝政新、陆军荣主编:《金融控股集团论一一兼析在我国的发展》,复旦大学出版社2003年版,前 言。
⑶参见阮品嘉:《金融跨业经营法制上的选择及其业务规范》,《月旦法学杂志》2003年第92期。 经验的金融机构,且在法人金融业务方面稳居市场龙头地位。我国台湾地区无数 知名企业都曾得到开发金控的投资扶持,开发金控的重要性不言而喻。而中信集 团亦是金融控股公司,旗下包括中信证券及台湾中国人寿等子公司,由辜氏家族 的辜仲莹所执掌。
(二)案例事实:中信集团利用台湾中国人寿保险资金入主开发金控
中信集团和开发金控的控制权争夺事件,同样根源于开发金控长期以来董监 事持股严重不足的现象。具体而言,开发金控持股较高的几位股东,包括官股、 中信集团及董监事等公司派持股总共不超过20%,其余80%股份分散在60万名 小股东手中。鉴于开发金控的股权十分分散,董事和监事很容易在届满改选之际 被替换掉,从而丧失对上市公司经营管理的主导权。2003年2月,开发金控董 事长刘泰英因涉嫌犯罪而被收押,并在6月解任董事长职务,改由董事陈敏熏接 任。2003年第四季度各金控公司股价随着产业景气逐渐上扬,许多金控股票自 年初起涨幅都达五成以上,唯独开发金控因前董事长被收押股价处于低迷态势。 然而开发金控历史业绩突出,曾是市场上的绩优股,此时股价处于低位便引来众 多投资者的觊觎。
2003年底至2004年初,中信集团利用旗下的中信证券和台湾中国人寿连续 大量买进开发金控股票。市场猜测中信集团买入开发金控并非仅为获利之目的, 不排除争夺开发金控的董事席次,并参与开发金控的经营管理。截止2004年开 发金控召开股东大会之前,中信证券已持有24万张以上开发金控股票,台湾中 国人寿亦持有逾30万张开发金控股票,合计持有开发金控流通在外股权近5%, 加计辜家所持有之股份,预计达6%,远高于陈敏熏家族的持股数。陈敏熏等公 司派也警觉到股市上正有一股力量对准开发金控而来。2004年,公司派召开董 事会决定将6月份召开的股东大会提前至4月5日,致使股东资格登记日提前至 2月6日,也只有在当日之前持有股票者才能参加股东大会并享有董监改选的表 决权。然而在最后登记日,陈敏熏等公司派赫然发现此时中信旗下的台湾中国人 寿已是开发金控的第一大股东,中信证券是第二大股东。我国台湾地区财政事务 主管机构一方面出于维护官股(约占6.3%)利益,另一方面为化解公司派和市 场派的矛盾,在2月邀请中信集团和陈敏熏会面协商,并表明“维护官股权益, 并尊重市场机制”的立场。然而,因我国台湾地区财政事务主管机构的董事席次 规划不被陈所认同,协商宣告失败。中信集团和官股遂结成同盟约定共同规划董 监事席次,同时双方进行委托书征集,以寻求持股超过一年且合计持股超过8% 的股东的支持。
除在股票市场上不断增持和征集委托书外,中信和开发金控双方还进行舆论 战以争取市场投资者的支持。中信阵营的诉求是:开发金控董监事持股严重不足, 陈敏熏等公司派经营者应该比一般投资大众持有更多的股权,才能为股东创造最 大的投资回报。而开发金控在公司派的管理下经营绩效不彰,股东回报率低,在 台湾金融业中排名落后。反观中信集团历年经营业绩优异,并在投资凯基证券后 扭亏为盈,受到市场的认同。因此,若开发金控管理层无心经营,任何人都可以 取而代之,为股东谋求最大利益。此外,中信集团并购开发金控是完善金融布局 的战略举措,其不仅能够提升开发金控的股东回报,还能够将开发金控打造成真 正的投资银行。陈敏熏等公司派则反击道:中信集团是上市公司,辜家持有三成 股份,而台湾中国人寿来源于广大保单持有人的保险资金。因此,中信集团虽号 称持有开发金控约6%的股票,但实质上换算成辜家自有的资金也不过约在2%不 到。而且2003年以来开发金控的管理体制不断健全,财务目标逐步实现,比起 中信证券业绩表现并不差。最后,双方应尊重全体股东尤其是人数众多的小股东 对管理层的选择,官股和中信不应私相授受,在股东大会召开前就先进行董事席 次分配,迳自代替多数股东决定谁来经营公司。
2004年4月5日,开发金控股东大会在万众瞩目下召开,经过会议和计票, 产生了新任董事和监事。在随后确定常务董事、董事长和总经理的董事会上,官 股和中信所拟定的七名常务董事无异议通过,由辜仲莹担任开发金控总经理,陈 敏熏阵营的四名董事并无一人获得常务董事席次。其后开发金控高级管理人员的 派任皆由中信主导,自此中信集团成功入主开发金控。
(三)中信入主开发金控所衍生保险资金运用的争议
梳理我国台湾地区中信入主开发金控事件的全过程,其与2015年我国大陆 地区发生的“宝万之争”有诸多相似之处。其一,两起事件中控制权争夺的对象 均是管理层持股比例不高、股权较为分散,且股价处于低位但历史业绩表现良好 的上市公司。因该类上市公司并购成本较低,易成为敌意收购的对象。其二,无 论是中信集团还是宝能集团,入主方都是金融控股集团利用旗下证券和保险子公 司的资金在股票市场上进行增持。只是宝能集团举牌万科所使用的资金计划较中 信入主开发金控更加多元和复杂。但不容否认的是,金融控股集团的操弄是两起 控制权争夺事件的突出特征。其三,金融控股集团利用旗下保险子公司作为一致 行动人帮助增持股票,其中保险资金在两起事件中都起到了关键性的作用,也都 引发了社会大众对保险资金运用妥适性的广泛质疑。其四,两起事件中均有官股 存在,能否争取到官股支持对控制权争夺有重要影响。例如万科管理层积极拉拢 国企性质的第一大股东华润,华润也被公众怀疑是宝能系的一致行动人。⑴而开 发金控的官股持股约6.3%,并与中信集团共同征求委托书。除此之外,两地金 融主管机关也都居中进行调停,尝试和平解决控制权争夺引发的市场动荡。
一般上市公司若出现控制权争夺战,大家多半会留意结果花落谁家,并不会 引起太多的争议和质疑。但本次中信集团争夺开发金控的控制权之所以闹得满城 风雨,主要还在于控制权争夺中保险资金的运用。中信集团以自有资金持有开发 金控的股票不过约只有2%,与陈敏熏等公司派的持股不相上下,最后差别在于 中信集团动用旗下台湾中国人寿的保险资金另行购入开发金控的股票,中信集团 才得以胜出。此时台湾中国人寿投资开发金控的金额,占其可运用资金的3.42%, 约持有开发金控股权2.67%,⑵形式上完全符合我国台湾地区“保险法”第一百 四十六条之一第一项第三款的比例限制。⑶保险资金的动用形式上虽完全合法, 但以保险资金作为并购资金之来源,进而取得被投资公司的董监事席位是否妥 当,却因此受到广泛的质疑。
有学者认为,依照我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一的立法精神, 其应属短期获利性投资,以认同公司目前的经营和长期投资价值,支持公司现有 管理层为主,并不得积极介入公司经营管理,更不得全面替换现有管理层,自己 当家做主。⑷若未来所有大型金融控股公司皆仿效先例,以其旗下寿险子公司的 庞大资金进行敌意并购,寿险资金将有被不当利用之嫌。况且本质而言,保险公 司只是代收和代管保费,将来要以保险金返还给保单持有人,绝对不能用保单持 有人的钱介入上市公司经营权。然而,又有学者认为,如若保险公司的经营理念 ⑴参见熊锦秋:《宝能系与华润是否互为“一致行动人” ?》,《上海证券报》2016年6月30日第009版。 ⑵参见梁昭铭:《保险业资金运用规范之妥适性一一以中寿投资开发金衍生之争议为例》,台湾政治大学 2006年硕士学位论文,第71页。
⑶当时我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一第一项第三款为:经依法核准公开发行之公司股票; 其购买每一公司之股票总额,不得超过该保险业资金百分之五及该发行股票之公司实收资本额百分之十。 ⑷参见陈明珠:《保险业资金参与并购之法律相关问题》,台湾台北大学2006年硕士学位论文,第13页。 正确,又何须限制其介入被投资公司的经营。由上可知,我国台湾地区理论界和 实务界对保险资金能否介入上市公司经营众说纷纭,难以达成一致意见。
但中信集团动用旗下台湾中国人寿的保险资金取得被投资公司的经营权犹 如打开了 “潘多拉的魔盒”,此后又出现几件利用保险资金并购的敏感案例。保 险机构介入上市公司控制权争夺已然成为社会关注的焦点。保险机构的投资资金 来源于广大保单持有人,而非保险机构大股东的自有资金,不宜“拿别人的钱以 图自身利益”,肆意介入上市公司控制权争夺。金融控股集团和旗下保险机构滥 用保险资金股票投资权限,不仅严重背离保险资金安全稳健的本旨,更引发社会 大众对保险业的负面观感。由此,我国台湾地区金融主管机关不得不预先防范, 考虑完善“保险法”第一百四十六条之一的相关规定,以应对未来可能出现的类 似争议。
二、我国台湾地区“保险法乃第一百四十六条之一的修改
中信集团借助旗下台湾中国人寿的保险资金大量买进开发金控的股票,进而 取得开发金控的控制权,各界质疑声浪不断。保险业庞大的资金实力,对现有的 敌意并购已产生重要影响,引起社会大众的瞩目。我国台湾地区金融主管机关亦 全面审视保险资金的运用问题,并不断修改“保险法”,以回应保险业资金被不 当利用,肆意介入上市公司控制权争夺的新问题。概言之,我国台湾地区“保险 法”修改是金融主管机关和保险业界激烈博弈的结果,相关条文修订的思路及背 后的研讨值得大陆地区金融监管者反思和借鉴。
(-)2001年我国台湾地区“保险法”增订“保险相关事业”之规定
在很多发达国家(地区),保险监管者往往对保险资金可投资的资产类别实施比例限 制。其目的乃是为减少对特定资产类别的过分依赖,实现保险资金的多样化投资 组合,以分散保险资金运用风险。⑴我国台湾地区“保险法”亦对保险资金投资 实施比例限制,并在第一百四十六条中规定了有价证券、不动产、放款、海外投 资等资产类别的最高比例限制。彼时为确保保险业资金运用的安全稳健,我国台 湾地区“保险法”对于所有可投资的资产类别皆同等地适用比例限制,即便是对
⑴参见温世扬主编:《保险法》(第二版),法律出版社2007年版,第456页。 政府主管机关所核准的专案项目及公共投资也并未有投资比例上的放宽。⑴
2000年以来,我国台湾地区为因金融综合化的国际潮流,积极进行法制层 面上的改革,希冀为实践中金融机构的异业经营提供制度参照。例如2000年我 国台湾地区修订“银行法”允许商业银行得投资公司股票,并得向主管机关申请 投资证券、期货、保险等金融相关事业。日银行经主管机关批准可转投资于金融 相关事业,使银行得以跨入保险与证券的领域。为统一金融“法律”制度,同时 避免保险机构在竞争中处于劣势地位,我国台湾地区“立法”事务主管机构遂于 2001年在“保险法”第一百四十六条第一项中增订:保险业资金可投资于“保 险相关事业”。并在第四项中规定“保险相关事业”系指银行、票券、证券、期 货、信用卡、融资性租赁、保险、信托事业及其他经主管机关认定的保险相关事 业。为配合“保险相关事业”的增订,我国台湾地区“保险法”同时增订第一百 四十六条之六规定保险业投资“保险相关事业”的条件限制。详言之,保险机构 若满足最低资本额要求,经主管机关批准得投资保险相关事业,其条件及比率, 不受第一百四十六条之一第一项第三款规定的比例限制,且其投资总额最高可达 保险业实收资本额减除累积亏损的余额(净值)的百分之四十。而第一百四十六 条之一第一项第三款所定的比例限制乃是:“(保险机构)购买每一公司之股票总 额,不得超过该保险业资金百分之五及该发行股票之公司实收资本额百分之十。” 我国台湾地区“保险法”除放宽保险机构投资保险相关事业的投资比例限制外, 亦在第一百四十六条之五中增订第二项:保险资金投资专案运用及公共投资,若 为投资方式是公司股票,其投资条件及比率,不受第一百四十六条之一第一项第 三款规定之限制。概言之,即取消主管机关所核准的专案项目及公共投资的比例 限制。
综上所述,依照2001年我国台湾地区“保险法”第一百四十六条的修订条 文,保险机构股票投资行为按照其不同性质可划分为三类,并适用不同的条件限 制。具体如下图所示:
[1] 1992年1月16日,我国台湾地区“保险法”增订第一百四十六条之五:保险业之资金经主管机关核准, 得办理专案运用及公共投资。本条并未有“但书”规定,也就是说,我国台湾地区“保险法”并未对专案 运用及公共投资放宽适用保险资金投资的比例限制。
⑵我国台湾地区“银行法”在2000年修订前并不允许商业银行投资于其他企业,但为配合政府经济发展 计划,经主管机关核准者,不再此限。原则禁止、例外核准转投资的“立法”方式,难以满足社会需求, 为达成金融自由化、现代化的目标,“银行法”于2000年10月13日修正规定:商业银行得向主管机关申 请投资于银行、票券、证券、期货、信用卡、融资性租赁、保险、信托事业等金融相关事业。
表1: 2001年我国台湾地区〃保险法〃对保险资金股票投资行为的分类
投资性质 适用法条 投资类别 比例限制 是否需核准
短期财务投
第一百四十六
条之一第一项
第三款 保险相关事业
/非保险相关 事业 1•单一公司:保险机构资金百分 之五及该发行股票的公司实收 资本额百分之十
2.投资总额:投资股票及公司债 合计不得超过保险机构资金百 分之三十五
专案项目及
公共投资 第一百四十六
条之五 专案项目及公
共投资
长期战略投
第一百四十六
条之六 保险相关事业 投资总额不得超过净值的百分 之四十

我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之五保险机构投资专案项目及公共 投资具有主管机关特许的性质,在此不作过多讨论。除此之外,观察第一百四十 六条之一及一百四十六条之六的修订思路及法理意旨,虽然两个条文没有用“短 期投资”与“长期投资”字眼来区分,但一百四十六条之一所指的是保险机构的 财务投资行为,而第一百四十六条之六是指保险机构可以参与企业经营的长期投 资行为。易言之,前者保险机构能够在其资金百分之五的额度内买卖股票,从事 短期财务投资。后者保险机构可以在净值百分之四十上限内转投资其他企业,并 长期参与经营。我国台湾地区“保险法”之所以对第一百四十六条之一(短期投 资)及第一百四十六条之六(长期投资)能够动用的资金范围及额度设置差别规 定,乃在于保险机构投资股票若属于财务投资,运用时间原则上较短,也不影响 资金调度,因而能够给予较高的额度。而若是参与企业经营的长期投资行为,可 能造成保险资金冻结效应,甚至影响保险本业的经营,只能给予净值以下的较低
的投资额度。⑴
在金融综合化的潮流下,我国台湾地区“保险法”增订“保险相关事业”为 保险机构通过投资股票进而实现跨业经营提供了法源依据。修法之后,保险机构 股票投资行为分属于“短期财务投资”和“长期战略投资”两种不同类别的规制 方式当中。详言之,保险机构股票投资若是长期战略投资必须经主管机关批准, 投资范围应是“保险相关事业”且符合相应的比例限制。保险机构股票投资若是 短期财务投资仅需符合相应的比例要求即可,并不要求主管机关批准,其投资领 域也不需要是“保险相关事业”。究其本质,此一修改乃为贯彻保险机构股票投 资应以维护保险主业为根本,并增进保险资金财务收益的价值导向。
但是我国台湾地区“保险法”通过增订“保险相关事业”来区分“短期财务 投资”和“长期战略投资”的“立法”精神长期以来被误解和滥用。在追求财务 报酬最大化的动机之下,保险机构常常首先遵循第一百四十六条之一短期财务投 资的模式进行投资,也即动用保险机构资金百分之五的额度购买股票,如若持股 被投资公司股权比例达到百分之十,即到法令的最高限时,便向主管机关申请转 为第一百四十六条之六的保险相关事业投资,以合法提高持股比例,甚至参与经 营或进行并购事宜。⑵实践中,保险机构长期战略投资和短期财务投资不分,或 者如台湾中国人寿那样利用短期投资的名义进行长期投资,进而介入被投资公司 经营权,此类投资模式容易衍生许多风险。
其一,与我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一财务投资的法理宗旨 不符。给予财务投资较高的投资额度是因为财务投资模式下保险资金的流动性较 强,能够最大限度地获得财务收益。而保险机构以财务投资的形式实现长期投资 的实质目的,会造成保险资金的长期锁定,恐损及保险资金的安全性。
其二,以财务投资之名行长期投资之实,并藉此控制被投资公司的经营管理, 从事保险以外业务的经营,此与以“保险主业”为根本的经营理念不符,偏离了 保险风险保障的本源。特别是在金融控股集团的组织架构下,保险子公司治理机 制容易失灵,从而异化为金融控股集团并购扩张的融资平台,使保险资金运用风 险进一步放大。
⑴参见梁昭铭:《保险业资金运用规范之妥适性一一以中寿投资开发金衍生之争议为例》,台湾政治大学 2006年硕士学位论文,第73-74页。
⑵参见梁昭铭:《保险业资金运用规范之妥适性一一以中寿投资开发金衍生之争议为例》,台湾政治大学 2006年硕士学位论文,第74页。
其三,保险业资金来自社会大众,若保险机构大量持股上市公司股票,或因 被投资公司资本庞大且股权较为分散,致使保险机构持股比例虽不高,却可成为 前几大股东,对被投资公司经营管理产生重大影响。例如,在董监事改选时,保 险机构行使表决权介入经营权之争,可能产生潜在的利益冲突或系统性风险,而 影响被投资公司的经营决策及金融秩序,⑴此外,在同一并购计划中,利用保险 资金进行收购将使其他诚实遵守法令的投资人处于不公平的竞争地位。
由上可知,无论是贯彻“保险姓保”的经营理念,还是确保保险资金的安全 性,抑或是维护市场公平竞争秩序,都需要重新检讨我国台湾地区“保险法”第 一百四十六条之相关条文,彻底将保险机构长期投资和短期投资分开,防止出现 类似台湾中国人寿投资开发金控的事件。
(三)2007年修“法”强化“短期财务投资”和“长期战略投资”的区隔
2001年我国台湾地区修改“保险法”,在第一百四十六条中增订投资“保险 相关事业”及配套规定,试图将保险机构股票投资行为划分为“短期财务投资” 和“长期战略投资”两类。然而,2004年中信集团藉助旗下台湾中国人寿的保 险资金以短期投资的名义掩盖并购的真实目的,在完全符合“保险法”规定的前 提下,成功取得开发金控的经营权,由此引发了社会各界对保险资金运用的广泛 疑虑,也通过事实证明我国台湾地区“保险法”第一百四十六条存在诸多漏洞。
2004年中信入主开发金控事件,亦让我国台湾地区金融主管机关体认到法 规完整性的不足,经全面检讨保险资金运用相关问题后,我国台湾地区金融主管 机关于2004年8月6日作成决议,其核心要点是:其一,申明2001年“保险法” 修订时第一百四十六条之一及第一百四十六条之六的“立法”意旨;其二,强调 保险机构投资股票必须以短期财务投资和长期战略投资而分别适用相关行为规 范,而不得随意转换;其三,保险机构若依据“保险法”第一百四十六条之一进 行资金运用,属短期获利性投资,不应出任被投资公司董监事,不能征求委托书, 不能介入经营要支持公司派。但决议中“限制保险机构出任被投资公司董监事及 征求委托书的权利”是法律保留事项,必须由法律明文规定才能够作出,故我国 台湾地区金融主管机关不得不做出让步转而通过保险商业同业公会召集会员协 商,并于2004年10月5日制定“保险业从事保险法第一百四十六条之一第三项
⑴参见我国台湾地区“立法”事务主管机构公报第103卷第37期第33页。 投资有价证券自律规范”,期望能通过行业自律将保险资金运用导向正轨。该自 律规范虽使藉助保险资金介入上市公司经营的情况有所减少,但由于不具备法律 强制力,对保险业界的监管强度较弱,因此我国台湾地区金融主管机关趁“保险 法”修改之机,对保险资金投资股票规范予以重新检讨。
2007年6月14日,我国台湾地区“立法”事务主管机关再次对“保险法” 第一百四十六条之一和第一百四十六条之六进行修正,以强化“短期财务投资” 和“长期战略投资”之区隔,规范保险机构股票投资行为。本次修法除将金融主 管机关作出的决议及保险商业同业公会所拟定的自律规范纳入修正草案外,亦将 保险机构股票投资行为依照其目的区分为财务投资、参与经营和主导经营三项。 同时分别适用不同的投资规范及比例限制。⑴具体而言,本次修订的要点有三:
首先,第一百四十六条之一中增订第三项禁止保险机构参与被投资公司经营 以强化其“短期财务投资”的属性。具体内容是:保险业依第一项第三款(投资 公开的公司股票),不得有下列情事之一:(1)以保险业或其代表人担任被投资 公司董事、监察人;(2)行使表决权支持其关系人或关系人之董事、监察人、职 员担任被投资金融机构董事、监察人;(3)指派人员获聘为被投资公司经理人。
其次,修订第一百四十六条之六“保险相关事业”投资,并分列为“参与经 营”和“主导经营”两项。⑵就行为规范而言,两者皆可参与或主导被投资公司 经营,但适用不同的比例限制。前者其投资总额最高不得超过保险机构股东权益。 后者若保险机构投资而与被投资公司具有控制与从属关系者,其投资总额,最高 不得超过股东权益的百分之四十。⑶之所以对参与经营和主导经营采取不同的比 例限制,乃因保险机构参与经营的投资,若非有从属与控制关系,其经营特性较 为接近,比例限制宜较主导经营为宽。与此同时,对于第一百四十六条之五专案 项目、公共投资和社会福利事业投资,保险机构同样不得参与被投资公司经营。
最后,在第一百四十六条之九中增订保险机构行使被投资公司表决权的程序 性规定。本条增订是将金融主管机关先前决议中的内容法定化,其核心目的乃强 调保险机构行使表决权应尽善良管理人义务,防范利益冲突,不得损及保单持有
⑴参见陈惟龙:《保险资金之运用与公司治理》,台湾大学2006年硕士学位论文,第72-74页。
[2]同时我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之六增列第三项:保险业依第一项规定投资保险相关事业, 其控制与从属关系之范围、投资申报方式及其他应遵行事项之办法,由主管机关定之。
⑶2001年本条以保险机构实收资本额减除累积亏损的余额为计算基础,但待保险机构开始营运后,其实际 经营绩效将反映至保险机构的股东权益,其实收资本额的数额已不具备实质意义,并且国际保险监管普遍 采用以股东权益作为衡量保险业资本的基础,因此2007年修法时以股东权益作为新的计算基础。
人的利益。具体内容有三:首先,保险机构在行使被投资公司表决权时,不得有 股权交换或利益输送,并不得损及投保人、被保险人或受益人的利益;其次,保 险机构在出席被投资公司股东会前,应将行使表决权之评估分析程序作成说明, 并应于各该次股东会后,将行使表决权的书面记录,提报董事会;最后,保险机 构和其从属公司不得担任被投资公司的委托书征求人或委托他人担任委托书征 求人。
表2: 2007年我国台湾地区“保险法”的修订内容
投资性质 适用法条 投资类别 比例限制 能否参与被投
资公司经营 是否需
核准 股权行使
短期财务投资 第一百四十 六条之一第 一项第三款、 第三项 保险相关 事业
/非保险 相关事业 单一公司:保险机构 资金百分之五及该发 行股票的公司实收资 本额百分之十
2•投资总额:投资股票 及公司债合计不得超 过保险机构资金百分 之三十五 第一百四十六
条之九:1•不 得损及保单持
有人利益;
2.表决权行使 应作说明和记
录;
3.不得征求委 托书也不得委
托他人表决
专案项目 公共投资 社会福利 第一百四十
六条之五 专案项目
公共投资
社会福利
长期
战略
投资 参与
经营 第一百四十
六条之六第
一项 保险相关
事业 投资总额不得超过股
东权益
主导
经营 第一百四十
六条之六第
二项 投资总额不得超过股
东权益的百分之四十

综上所述,中信借助旗下台湾中国人寿的保险资金介入开发金控的经营权,
此一事件促使我国台湾地区金融主管机关全面检讨保险资金股票投资规范。2007 年我国台湾地区修正“保险法”,重新将保险机构股票投资行为划分为财务投资、 参与经营和主导经营三项。同时禁止保险机构担任被投资公司董监事和高级管理 人员、禁止保险机构行使表决权支持关系人。藉此全面禁止保险机构参与被投资 公司经营,从而强化其财务投资属性。本次修法的最大意义在于,主管机关不再 纵容保险机构利用短期投资的名义,来掩护介入经营或并购的真实目的。保险机 构股票投资要首先确定投资的性质,是短期财务投资还是长期战略投资,一旦确 定就必须遵守相应的比例限制及行为规范,而不允许随意转换。由于本条乃针对 中信事件而修订,因此一度被外界视为“中信条款”。
(四)2014年二度修“法”禁止保险机构行使被投资公司表决权
2007年我国台湾地区“保险法”全面修订第一百四十六条,禁止保险机构 在财务投资中担任被投资公司董监事和高级管理人员,也禁止保险机构支持其关 系人。此一修订乃杜绝中信入主开发金控的类似事件再次发生。但该条文仅仅考 量了该事件所呈现的漏洞,并不全面和周延,仍存有其他模糊地带。尤其是2013 年国宝人寿介入龙邦国际董监事改选,国宝人寿拒不信守“不参与董监改选”的 承诺,使金融主管机关的监管权力备受挑战。⑴由此,我国台湾地区金融主管机 关决心推动第二次修法。
国宝人寿介入龙邦国际经营权案例的过程如下⑵:龙邦国际董监事改选之所 以受到强烈关注,是因龙邦是台湾人寿保险公司最大的股东,取得龙邦的控制权 等于取得了台湾人寿保险公司高达四千亿资产的控制权。2012年除国宝服务董 事长朱国荣大量买进龙邦股票外,国宝人寿也同步大量买进龙邦股票。截至2012 年6月底,国宝人寿持股龙邦8.8%,接近“保险法”规定的10%的上限。国宝 人寿表示其投资旨在获取财务报酬,不会介入公司经营。但因有中信入主开发金 控的前车之鉴,金融业界普遍担心国宝人寿意图取得台湾人寿的控制权,将影响 保险公司的经营稳健与保单持有人权益。我国台湾地区金融主管机关亦相当关注 此案,并要求国宝人寿说明情况,同时祭出“三不准政策”:不得以寿险资金介 入龙邦董监事改选、不要参与董监事改选投票、不得支持关系人出任董监。然而, 2013年5月7日龙邦股东会召开,原先向金管会承诺不去投票的国宝人寿,居
[1]参见谢绍芬:《保险业资金投资股权选举董事及监察人表决权之行使研究一一“保险法”第146条之1 第3项第2款之启示》,《核保学报》2017年4月第24期。
⑵国宝人寿介入龙邦国际董监事改选的案例事实主要参见黄俐:《股东表决权限制之研究一一兼论“保险 法”第146条之1妥适性》,台湾东海大学2015年硕士学位论文,第186-189页。
然参与投票,还支持其大股东朱国荣拿下一席董事席位,致使金融主管机关的保 险监管权受到严重挑战。国宝人寿净值负数超过200亿元,其风险资本充足率始 终达不到法定标准,是所谓的“问题保险公司”。而台湾人寿保险公司的财务状 况远比国宝人寿健全。问题保险公司通过投资股票间接控制财务健全的寿险公 司,将扰乱市场秩序,增加保险公司风险。我国台湾地区金融主管机关以内控机 制废弛为由重罚了国宝人寿。然而,国宝人寿认为主管机关的处罚有失公允:其 一 “保险法”仅禁止保险机构担任被投资公司董监事及高级管理人员,并未禁止 保险机构行使股东权;其二,国宝人寿已遵照表决权行使的程序性规定;其三, 主管机关仅要求国宝不得行使股东权,但并不要求其他保险公司,显属不公正。
国宝人寿与金融主管机关的交锋暴露出“保险法”关于保险机构股票投资的 规范仍存在漏洞,关键之处是“保险法”仅要求保险机构不得担任被投资公司董 监事和高级管理人员,并未要求保险机构不得行使被投资公司的股东权。国宝人 寿此次偏离审慎经营的行为并未违反该法条。由此,我国台湾地区金融主管机关 为寻找法源依据,避免类似弊端,决心推动第二次修法。2014年5月20日,我 国台湾地区对“保险法”第一百四十六条之一第三项进行修订,明确保险机构短 期财务投资不得“行使被投资公司董事、监察人选举之表决权”。同时为防止保 险机构与第三人订定参与被投资公司经营的契约,还增订第五款规定:保险机构 不得“与第三人以信托、委任或其他契约约定或以协议、授权或其他方法参与对 被投资公司之经营、被投资不动产投资信托基金之经营、管理”。并增订第四项 违反规定之法律效果:“保险机构或其代表人担任董事、监察人、行使表决权、 指派人员获聘为经理人、与第三人之约定、协议或授权,无效”。⑴
三、我国台湾地区理论和实务界对“保险法“修改的论争
在金融混业的时代潮流下,我国台湾地区“保险法”于2000年增订“保险 相关事业”投资,以此为保险机构跨业经营提供法源依据。本次修法将保险机构
[1] 2014年5月20日我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一第三项:保险业依第一项第三款及第六 款投资,不得有下列情事之一:C1)以保险业或其代表人担任被投资公司董事、监察人;(2)行使被投资 公司董事、监察人选举之表决权;(3)指派人员获聘为被投资公司经理人;(4)担任被投资证券化商品之 信托监察人;(5)与第三人以信托、委任或其他契约约定或以协议、授权或其他方法参与对被投资公司之 经营、被投资不动产投资信托基金之经营、管理。但不包括该基金之清算。所增订的第一百四十六条之一 第四项:保险业有前项各款情事之一者,其或代表人担任董事、监察人、行使表决权、指派人员获聘为经 理人、与第三人之约定、协议或授权,无效。
股票投资行为划分为“短期财务投资”和“长期战略投资”两类,并适用不同的 比例限制和行为规范。但此后市场中不断有金融控股集团利用旗下保险子公司的 保险资金争夺被投资公司的控制权,由此引发社会大众对保险资金的负面观感, 保险资金集中化的弊端凸显。我国台湾地区金融主管机关亦两度检讨保险机构股 票投资的相关规范,并将保险机构股票投资行为划分为财务投资、参与经营和主 导经营三项,并设置不同的比例限制和行为规范。概其要者,对参与经营、主导 经营等战略投资行为,保险机构能够参与被投资公司经营。而对于财务投资,则 禁止保险机构担任被投资公司董监事和高级管理人员,禁止保险机构行使被投资 公司董监事的表决权,以此强化保险机构财务投资属性。我国台湾地区金融主管 机关着力区隔短期财务投资和长期战略投资的修法思路实应肯定,但“保险法” 第一百四十六条之一第三项允许保险机构持有被投资公司股权,但剥夺其部分股 东权(董监高任职资格和董监选举的表决权)似有违一般法理,此点亦在理论界 和实务界引起较大的争议,兹分述如下:
(一)对剥夺保险机构对被投资公司股东权持肯定立场
首先,保险机构可运用资金来源于广大保单持有人所缴交的保费,并非保险 机构的自有资金。虽然保险机构对所收取的保费拥有全权处置权,但必须确保保 险资金运用安全,以便在未来按期足额履行保险金给付义务。欧盟Solvency第一 号指令规定:保险公司应有足够清偿能力的金额,以确保一家保险公司在不可预 见的情况下,相对于应承担的风险仍有充分的自有资本,以补偿保户之损害,此 亦系反对保险业投资介入经营权的重要原因;⑴其次,经由资本结构理论的分析, 保险业是高负债、高杠杆运作的行业。保险机构股东仅投入极少的自有资金,却 可运用数倍于自身的外来资金。又在现行保险监管规则之下,保险机构自有资金 和外来资金混合运用,使得保险机构股东和保单持有人的权益划分不清。⑵由此, 保险机构资金运用中的利益冲突十分明显。正如张士杰教授所论述:在自利性的 驱动之下,保险机构股东极易以保险资金进行豪赌从而投资股票,在保险机构发 生财务危机时,股东也倾向于拖延增资,甚至掏空公司资产。⑶为最大限度地保
⑴ 参见陈丽娟:《SolvencyII指令:欧盟保险监理趋势之探讨》,《月旦财经法杂志》2012年第28期,第53 页。
⑵参见郑济世:《保险经营与监管》,财团法人保险事业发展中心2017年版,第215页。
⑶参见张士杰、蔡政宪:《从学术理论到监理实务》,财团法人保险事业发展中心2009年版,第253-264 页。
护保单持有人的利益,从严规范保险机构的转投资行为绝对必要;第三,保险机 构不同于其他大型股份公司,不用上市便可坐拥庞大的资金。且保险机构现金流 较为稳定,可以作为金融控股集团低成本的长期融资平台。保险机构的上述特性 使其极易成为金融控股集团和保险机构大股东的“提款机”。因此,“保险法”绝 对禁止保险机构行使被投资公司董监事的选举权,能够防止保险资金被恶意利 用,避免沦为上市公司控制权争夺的筹码;最后,保险机构投资股票应贯彻“立 法”初衷。保险资金投资股票的宗旨是为广大保单持有人做妥善的资产管理,使 保险资金保值增值,以强化保险机构的偿付能力。2001年“保险法”修订更是 将保险机构股票投资行为划分为短期财务投资和长期战略投资两类。保险机构投 资股票若采取短期财务投资的策略,其应是认同被投资公司绩效,以获取稳定的 财务收益为主要目标。如果影响到被投资公司经营,甚至为其关系人并购抬轿, 则与“立法”意旨不合,应予限制。⑴
(二)对剥夺保险机构对被投资公司股东权持否定立场
首先,该条文侵害股东平等原则。所谓股东平等原则,是指股东在与公司的 法律关系中平等地享有权利。0股东基于股东地位,对公司所能行使的权利与负 担的义务享有平等待遇,立法者仅以“防止保险业介入被投资公司之经营,确保 保户之利益”等似是而非的理由,限制保险业资金的运用方式,实与日前主管机 关鼓励金融事业综合发展、不同类型事业跨业经营合纵连横的时代趋势不符,更 无法得出必须违反股东平等原则的必要且合理的理由;⑶其次,恐降低保险资金 的运用收益,折损保险机构投资股票的意愿。“保险法”第一百四十六条之一第 三项对保险机构股票投资进行比例限制,系考量保险资金运用的分散性原则而订 定。分散性原则是为确保保险机构投资股票应以获取财务收益为主,而不应介入 被投资公司经营。但若从保险资金运用的收益性原则分析,保险公司欲充分了解 公开发行公司之经营状况等重要信息,唯有进入该公司担任董监事始能取得第一 手资料,才能更加了解被投资公司的内部经营状况,从而决定是否应继续投资, 亦能增进资金运用的效益。此一限制导致保险业无法准确控制投资风险,将大幅
⑴参见黄俐:《股东表决权限制之研究一一兼论“保险法〃第146条之1妥适性》,台湾东海大学2015年硕士 学位论文,第206-208页。
⑵参见[韩]李哲松:《韩国公司法》,吴日焕译,中国政法大学出版社2000年版,第222页。
⑶参见江朝国:《金融控股公司法下之保险子公司投资相关事宜》,《台湾本土法学杂志》2006年1月第78 期。
度影响保险资金的投资收益。⑴第三,保险资金的独特属性决定了保险机构是天 然的长期价值投资者。“保险法” 一刀切地禁止保险机构行使被投资公司董监事 选举权,忽视了保险机构在股票市场及上市公司治理中的正面作用,使保险机构 无法监督和制衡上市公司治理,更与金融主管机关鼓励保险资金支持经济及产业 发展的倡导相悖离。最后,保险机构与其他机构投资者一样,都是安定社会的重 要力量。保险业具有促进经济成长,达成社会发展的特定目标。若能投资于生产 事业,可加速工商业的扩展;若能投资于都市计划,能够加速建立现代都市;若 能投资于公共工程,能够加强国家经济建设。⑵在平等竞争的市场环境下,保险 机构不应被差别对待,甚至因为市场上的偶然事件被污名化。
(三)我国台湾地区“保险法”修改及相关论争的述评
基于保险资金的独特属性,保险机构投资股票应以财务投资为主,战略投资 为辅。我国台湾地区“保险法”将保险机构股票投资划分为财务投资、参与经营 和主导经营三类,并适用不同的比例限制及行为规范,这一规制思路符合保险资 金运用规律和立法精神,值得肯定。但“保险法”剥夺保险机构行使被投资公司 股东权,以此来强化保险机构财务投资属性,这一举措短期内能够导正保险机构 股票投资行为,实现金融监管的制度目的。但此一规定违背股东平等、同股同权 的基本法理,若视而不见,金融主管机关可能根据需要随意创设违背法理的监管 规范,长远将造成法律体系的紊乱,丧失法律规范的内在逻辑。正如学者所评论: 纵观域外发达国家(地区)的保险立法,美国、日本和欧洲等国均无特别规定保险机构行 使表决权的限制。唯独我国台湾地区“保险法”明定保险机构可投资上市公司股 票,但禁止其行使被投资公司董监选举的表决权,堪为一重大创举。⑶
法律是价值衡量的艺术,立法者应基于社会公共利益,全面地规范经法律认 定的不当行为,而不能为了打压特定者而立法。我国台湾地区“保险法”对保险 机构股票投资行为性质的分类值得肯定,但对财务投资的规制方式过于简单粗 暴,似有避重就轻之嫌。就保险资金运用的全流程来看,保险机构投资股票涉及 资金筹集、投资决策、风险规避等多方面问题。保险机构介入上市公司控制权争 夺仅是保险机构的行为结果以及呈现在市场上的浅层表象。反观大陆地区保监会
⑴ 参见江朝国:《保险法修正评释》,《月旦法学杂志》2009年1月第164期。
⑵参见袁宗蔚:《保险学 危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第360页。
⑶参见谢绍芬:《保险业资金投资股权选举董事及监察人表决权之行使研究一一“保险法“第146条之1第3 项第2款之启示》,《核保学报》2017年4月第24期。
对保险机构股票投资行为的规制,乃从保险产品监管、信息披露监管、公司治理 监管等角度实施全方位监管,规制方式十分详尽和全面。我国台湾地区“保险法” 仅粗暴地剥夺保险机构对被投资公司的表决权,未免失之简略。
回溯我国台湾地区“保险法”关于保险机构股票投资规范的初始状态,其通 过增订“保险相关事业”投资,自此使得保险机构股票投资行为分列为“短期财 务投资”和“长期战略投资”两类。视野扩及至整个金融法领域,上述分类乃因 应金融混业的时代潮流而修订,因而相关行为规范也深深打上了金融混业的烙 印。首先,增订保险机构可以对“保险相关事业”进行长期战略投资,允许参与 和主导被投资公司经营,实质上是为促进保险业跨业经营,以贯彻金融混业的“立 法”精神。其次,短期财务投资是保险机构股票投资的常态,但在金融混业大潮 中,金融控股集团利用旗下保险机构通过短期财务投资帮助争夺上市公司控制 权,使保险资金被不当利用,短期财务投资的性质被严重扭曲。此后“保险法” 修订的重点是通过剥夺保险机构对被投资公司股权的方式强化其财务投资属性。 但梳理我国台湾地区的金融法规,大多规定金融机构转投资时不得担任被投资公 司董监高、不得行使被投资公司董监选举权。由此可见,我国台湾地区“立法” 剥夺金融机构对被投资公司股东权,不仅局限于保险领域,更扩展到整个金融领 域,根本上是为规避金融混业中的利益冲突,贯彻“金融与商业分离”这一高层 次的价值取向。
第三节金融与商业分离原则下保险机构投资股票的法律边界
我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一第三项通过剥夺保险机构对被 投资公司股东权的方式,来强化保险机构短期财务投资属性。但这一规定严重违 背股东平等的基本法理,实有矫枉过正之嫌。纵观我国台湾地区的金融法规,限 制或剥夺金融机构对被投资公司股东权的规定广泛存在。这表明我国台湾地区在 法规上推动金融混业的同时,仍严格限制金融机构参与被投资公司经营,以贯彻 “金融与商业分离”的价值导向。保险机构投资股票是保险机构跨业经营的重要 方式,保险机构股票投资行为的不同性质及相应的规制方式必须考量金融混业所 带来的优势和风险。我国台湾地区以激进的“立法”剥夺保险机构对被投资公司 的股东权,实则在警惕金融业和实体产业交融所可能引发的风险。因此,我国大 陆地区对保险机构股票投资行为的规制必须考察“金融与商业分离”原理,并合 理安排保险监管制度,以扬跨业经营之利而避其所产生之害。
一、金融与商业分离的法理基础及在我国台湾地区的实践
我国台湾地区“保险法”第一百四十六条之一第三项,禁止保险机构行使被 投资公司股东权,此是我国台湾地区金融主管机关贯彻“金融与商业分离”原则 的小小缩影。本小节试图挖掘金融与商业分离的法理基础,并梳理其在我国台湾 地区金融法规上的实践,为界定保险机构股票投资行为的边界树立理论指向。
(―)金融与商业分离的概念界定
产融结合是指金融企业(金融资本)和非金融企业(产业资本)在经济运行 中为实现共同的发展目标,通过参股、持股、控股等股权关系相互渗透,实现相 互融合以及共生共长的目的。⑴产融结合是市场经济发展到一定阶段的产物,在 带来规模经济、产生协同效应和提高经济效率的同时,也容易诞生产融型企业集 团,进而可能滥用市场优势地位实施破坏市场竞争的行为。⑵实践中,无论是“宝 万之争”还是“中信入主开发金控”,利用保险资金争夺上市公司控制权的主体 都是产业和金融结合的大型企业集团。一些实体企业与所投资金融机构业务关联 性并不强,而将金融机构当做筹资渠道,并不当干预金融机构经营,不仅加速风 险传递、放大了金融风险,也不断冲击着现行金融监管体制。2018年4月我国 人民银行、银保监会和证监会三部门联合发布《关于加强非金融企业投资金融机 构监管的指导意见》针对目前部分企业与所投资金融机构业务关联性不强、以非 自有资金虚假注资或循环出资、不当干预金融机构经营、通过关联交易进行利益 输送等问题作出指导意见。这一政策的出台表明我国金融主管机关不仅着眼于单 一行业的监管问题,更穿越层层迷雾透视到“产融结合”的内核当中。目前我国 产融结合尚处于初级阶段,相关法律制度供给和理论研讨并不十分充足,亟需深 入的研究。
金融与商业分离乃是为防范产业和金融过度结合的风险而提出的立法原则。 从概念上讲,金融与商业分离是分业经营的下位概念。而所谓分业经营,是指对 金融机构业务范围进行某种程度的分业管制。依照分业管制的程度不同,分业经 ⑴参见胡恒松:《产融结合监管问题及制度创新研究》,中国经济出版社2016年版,第24-26页。
□参见孙晋:《产融结合的金融监管与反垄断规制研究》,人民出版社2010年版,第42-43页。 营有三个层次:第一层次是金融与非金融业的分离,金融机构不得经营非金融业 务,包括持股在内;第二层次则系银行、证券、保险此三类业务分离,即经营一 项业务后不得再兼营他二类之业务;第三层次是各子行业内部有关业务的进一步 分离,例如政策性业务与商业性业务之金融机构分离、长短期银行存贷业务分离、 证券交易与证券经纪等业务之金融机构分离、财产保险与人身保险业务之金融机 构分离等。通常所指的分业经营多指第二层次,即银行、证券、保险业务之分离。 由上可见,金融与商业分离是分业经营第一层次的含义,而与习惯所指银行、证 券、保险三类业务分业经营有所区别。
(-)金融与商业分离的法理基础
“金融与商业分离”原则最早是由“银行与商业分离”原则衍生而来。其核 心意旨是对银行业务与商业进行区隔,以避免银行挟其庞大的资金优势,进行垄 断或从事高风险的投资行为。⑴美国自1864年起便通过立法对银行业务和商业 进行区隔,其主要担忧有以下几点:日(1)利益冲突。例如银行对于非金融关 系企业之客户核贷宽松,对于其竞争对手则不予授信,或授信时,附加其他额外 标准;(2)信心防火墙可能被穿透。非金融关系企业经营不善,而有资金危机时, 虽然法律上分属不同主体而隔绝了风险的分散,但民众可能会对金融控股公司内 之银行失去信心,并感到恐慌;(3)金融控股公司旗下之银行、证券、保险子公 司都受到严格监管,但非金融关系企业缺乏此监管;(4)经济资源过度集中,可 能造成“大而不能倒”的监管隐忧,且金融控股公司所涉及社会经济生活层面已 相当广泛,若再加上非金融事业的版图,极可能发生滥用其市场地位的情形。
综上所述,金融与商业分离原则的核心是为防止金融机构利用其庞大的经济 势力介入非金融机构的经营,从而利用其地位造成不公平竞争及利益冲突的可能 弊端。金融与商业分离原则在美国金融实务上已成为金融机构投资非金融相关业 务时的重要圭臬。⑶1933年《格拉斯一斯蒂格尔法》使美国金融业进入分业经营 的时代,金融业彼此间不得兼营,而银行业与非金融业亦不得彼此混业经营,1956 年《银行控股公司法》进一步加强此原则,规定银行业务仅及于“与银行业务相 关而有适当之从属性者,纯商业行为不得成为银行业务,并限制银行不得管理或
⑴ John Krainer, The separation of banking 日nd commerce, Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2000.
[2]参见谢易宏:《企业与金融法制的昨日今非》,五南图书出版股份有限公司2008年版,第378-379页。 ⑶参见谢易宏:《企业与金融法制的昨日今非》,五南图书出版股份有限公司2008年版,第379页。 控制与银行业务无关的非银行资产"o 1999年《金融服务现代化法》进一步扩张 银行与商业分离概念的内涵,申言之,《金融服务现代化法》虽结束金融机构间 壁垒分明的时代,但继续维持传统银行与商业分离原则,仍禁止储贷机构直接投 资生产事业的股份,且金融控股公司不得持有生产事业的股份,原则上也不得经 营及管理生产事业,以此加强金融业与非金融业之区隔。这样一个演进的过程, 说明“银行与商业分离”扩张到金融控股公司的范畴,演变为今日的“金融与商 业分离”概念。⑴
目前依据美国《金融服务现代化法案》金融控股公司与其银行的金融子公司 或其关系企业得从事下列“金融业务”:(1)本质上之金融业务;(2)与该金融 相关之附属业务;(3)辅助型或补充型之金融业务。除此之外,又考虑到金融与 商业之间的界限实在模糊,所以在金融与商业二者的灰色过度地带中,该法也允 许金融控股公司可以透过其联属企业进行有限度的非金融事业转投资,但仍规定 非为求取合理投资报酬之所需,不得参与该被投资公司之日常业务经营及管理。 美国各金融法规亦通过投资主体限制、持股期限限制、投资总额上限、能否参与 管理被投资公司等方面做出规定,以确保金融控股公司及其关系企业不得参与非 金融事业的经营。0
综上所述,在金融与商业分离原则之下,金融控股公司的投资行为依据性质 不同而分别适用不同的行为规范。金融主管机关允许金融控股公司对与之业务密 切的“金融相关事业”享有更多的投资权限,而对非金融相关的纯商业领域,则 警惕金融业与之过度结合,同时通过立法限制金融机构不得介入“非金融相关事 业”的经营,以防弊不公平的市场竞争及潜在的利益冲突。
(三)金融与商业分离在我国台湾地区金融法规上的实践
我国台湾地区金融主管机关亦参酌美国经验,亦从投资比例、投资限额、禁 止人事权介入经营等方面贯彻“金融与商业分离”原则,以防免金融与商业过度 结合所可能产生的弊端。具体而言,从我国台湾地区2004年“金融服务法草案” 制定之初,到2009年“金融控股公司法”的修正,以及各金融业“法”的修改,
⑴ See Christine E Blair,The Mixing of Banking and Commerce: Current Policy lssues,FDIC banking review,Vol. 16, No. 3,2004.
⑵参见杨藁海:《我国台湾地区金融机构转投资相关问题之探讨》,《台湾中央银行季刊》2008年第30卷 第2期。
均可见我国台湾地区金融主管机关对“金融与商业分离”原则贯彻的决心。⑴
例如,(1)我国台湾地区“金融服务法草案”第十四条第一项:金融服务业 投资于非共丰业相无乙事业,该金融服务业及其负责人、行政人员及受雇人不得 扌貝任该破汝资事业:乙重事、.鉴察人或瑩理人。金融服务业亦不得指狐代寒人扌貝任 彼投资事业:乙重事、.雀察人或竽理A。(2) “金融控股公司法”第三十七条第一 项:金融控股公司得向主管机关申请核准投资前条第二项所定事业(金融相关事 业)以外之其他事业;金融控股公司及其代表人,不得扌貝任该事业重事、.鉴察人 或扌貝狐人负裁耳号为该事业竽理人。但经主管机关核准者,不在此限。(3) “银行 法”第七十四条第二项:商业银行为配合政府经济发展计划,经主管机关核准者, 得咚资丁非僉魁袒美爭业。.但不得琴号该袒美爭业乙经营。(心“保险法”第一 百四十六条之一第三项:保险业依第一项第三款(投资公开的公司股票),不得 纠保险业或坯代寒人扌貝任破汝资公可重事、.WA;彳了便枣决权支挣共天系人或 耒系人乙重事、.鉴察人、.任彼汝资金班机构重事、.WA;.指派人员裁呀 为破汝资公可纶理人。
我国大陆地区《商业银行法》第四十三条同样规定:商业银行不得向非自用 不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。禁止商 业银行向其他企业直接投资,乃是因为商业银行参股其他企业,必然分散商业银 行经营主业的精力,可能造成商业银行同关系企业的利益冲突,导致商业银行的 经营风险,从而危及广大储户的利益。⑵我国《商业银行法》明确规定商业银行 不得向企业直接投资,其中便蕴含着“金融与商业分离”的基本法理。但我国金 融法规似仅单纯考量“银行和商业分离”可能引发的风险,并未如我国台湾地区 金融制度那样将“金融与商业分离”规则一体适用所有的金融业态,从而造成不 同金融机构的差别待遇,导致金融监管出现制度漏洞。例如,保险业虽具有风险 分散的本质功能,但经常含有储蓄的功能,特别是人寿保险和年金保险,其与银 行储蓄相当接近。通过向保险机构长期缴纳保费,保单持有人逐渐累积一笔相当 可观的财富,并且经由保险制度的投资功能而获得资金报酬,此与金融机构的存 款颇为接近。此外,基于生命无价的理念,人寿保险通常可以重复投保,同时获
⑴关于我国台湾地区金融监管受“金融与商业分离"原则的影响,并在金融法规中的实践请参见林盟翔:《金 融服务横向整合之困难与挑战一一金融与商业分离原则之定位与落实》,《中正财经法学》2010年创刊号。
⑵参见强力主编:《金融法学》,高等教育出版社2003年版,第196-197页。
得多笔保险给付,如同在多家银行存款一般。⑴由上可知,保险机构除具备风险 保障功能外,还在相当程度上具有银行的特征。然而,保险机构的资金运用形式 丰富,也被允许直接入市投资股票和未上市企业股权。保险业与商业结合的风险 远甚于银行和商业结合的风险,应当引起重视,并在监管制度上防范保险业挟庞 大的资金优势,过度控制商业的弊端。
二、金融与商业分离原则下保险机构股票投资行为的矫正
我国台湾地区通过“立法”限制保险机构行使被投资公司股东权,进而禁止 保险机构参与“非保险相关事业”经营,藉此严格贯彻“金融与商业分离”原则, 防免保险机构过度控制商业所产生的弊端。保险机构投资股票不仅是获取财务报 酬、提升保险资金运用效率的重要方式,更是金融与商业融合的通道和桥梁。因 而规制保险机构股票投资行为必须以“金融与商业分离”为理论指向,针对保险 资金被不当利用争夺上市公司控制权的现实问题,使保险机构投资股票行为回归 既合法又合理的轨道。
(-)我国保险资金运用监管对金融与商业分离原则的实践
梳理我国保险资金运用监管的相关法规,其中一些规定同我国台湾地区“保 险法”第一百四十六条“保险相关事业”的规定颇为类似。这些规定似在有意无 意地实践着“金融与商业分离”的法理内涵,实有必要加以检讨,兹论述如下:
股权投资主要是指投资主体购买其他企业(未上市、准备上市、已上市公司) 的股权。⑵因而从概念上讲,保险机构股票投资是股权投资的类型之一。但应当 注意的是,在我国保险监管领域中,保险机构股票投资和股权投资两者并非完全 相同。长期以来,我国一直存在《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》和《保 险资金投资股权暂行办法》两类监管规范。并且在2010年保监会所颁布的《保 险资金运用管理暂行办法》中也明确将保险机构投资股权划分成两种类型:一类 是保险机构投资公开上市交易的企业股票(第九条),一类是保险机构投资未公 开上市交易的企业股权(第十二条)。对于保险机构投资股票,《保险资金运用管 理暂行办法》并未有详细规定,但明确将保险机构股权投资划分分为“重大股权 投资”和“实现控股的股权投资”两种类型。保险机构“重大股权投资”是指保
⑴参见陈彩稚:《人身保险一一人寿保险、年金与健康保险》,沧海书局2015年版,第10页。
□参见陈文辉:《保险资金股权投资问题研究》,中国金融出版社2014年版,第3页。
险机构对拟投资“非保险类金融企业”或“与保险业务相关的企业”实施控制的 投资行为。而保险机构的重大股权投资,应当报保监会核准(第五十四条)。保 险机构“实现控股的股权投资”是指对“保险类企业”、“非保险类金融企业”和 “与保险业务相关的企业”的投资(第十四条)。且保险公司从事对其他企业实 现控股的股权投资应当运用资本金,不得使用各项准备金(第十三条)。
2010年保监会颁布的《保险资金投资股权暂行办法》除延续上述规定外, 在第十二条中进一步规定:保险资金直接投资股权,仅限于“保险类企业”、“非 保险类金融企业”和“与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业”。在2012 年《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》又增加能源企业、资源企 业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权。通过上述法规 梳理可知,我国保险主管机关对保险机构投资未上市企业股权严格限制行业范 围。而且行业范围的限制既适用于战略投资性质(重大股权投资和实现控股的股 权投资),也适用于财务投资性质(其他直接股权投资)。
为进一步提升保险资金服务实体经济的质效,2018年保监会修订颁布《保 险资金运用管理办法》第十四条仍保留“实现控股的股权投资”的行业范围限制, 但删除关于保险机构“重大股权投资”的行业范围限制,改由保监会另行制定具 体规则。与此同时,保监会颁布《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》 重塑保险机构投资股权的类型,并划分为“一般股权投资”和“重大股权投资” 两类。⑴并一概取消保险资金开展股权投资的行业范围限制,改通过“负面清单 +正面引导”的方式引导保险机构股权投资。⑵2019年2月国务院印发《关于加 强金融服务民营企业的若干意见》研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范 围限制,规范实施战略性股权投资。
综上所述,我国对保险机构投资股权的行业范围限制经历了严格限制到完全 放开的过程。应值得注意的是,保险机构投资股权无论是“财务投资”还是“战 略投资”均一体适用对于行业范围的限制,并未有任何区别对待。
反观保险机构股票投资行为,我国保险监管规则并未有所谓的行业范围限 制,而以比例限制居多。例如,保险机构投资者持有一家上市公司的股票不得达
⑴《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》第四条规定:一般股权投资,是指对拟投资的企业不实 施控制的投资行为;重大股权投资,是指对拟投资的企业实施控制的投资行为。因此,从语义上讲,《征求 意见稿》重大股权投资实质上己包括“实现控股的股权投资”。
⑵《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》第十三条(正面引导)和第十七条(负面清单)。 到该上市公司人民币普通股票的30%。保险机构投资者投资同一家上市公司流通 股的成本余额,不得超过本公司可投资股票资产的5%。⑴然而,2015年我国保 险机构大量举牌,“宝万之争”中前海人寿在合法合规的前提下帮助一致行动人 争夺万科控制权。可见,对保险机构股票投资行为进行比例限制无法彻底解决保 险资金被不当利用,进而介入上市公司控制权争夺的新问题。为此,2017年保 监会颁布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》,《通知》将 保险机构股票投资分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形, 根据持股份额变化,实施层次递进的差别监管。一般股票投资是指保险机构或保 险机构与非保险一致行动人投资上市公司股票比例低于上市公司总股本20%,且 未拥有上市公司控制权的行为。对于这类不涉及举牌的行为,监管不增加限制性 措施。重大股票投资是指保险机构或保险机构与非保险一致行动人持有上市公司 股票比例达到或超过上市公司总股本20%,且未拥有上市公司控制权的行为。《通 知》规定对重大股票投资行为,其超过20%的新增投资部分应当使用自有资金。 另外,《通知》规定保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司。此外, 保险机构收购上市公司的行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务 相关的行业。保险机构收购上市公司,应当使用自有资金。
(二)对我国保险机构股权/股票投资行为监管法规的述评
如上所述,我国对保险机构股权/股票投资行为的监管法规似在有意无意地 践行着“金融与商业分离”的法理,并通过“保险类企业”、“非保险类金融企业” 和“与保险业务相关的企业”三种类型表达出来。然而,相较于我国台湾地区“保 险法”,我国大陆地区在保险机构投资股权/股票中贯彻“金融与商业分离”并不 全面与彻底,也导致保险监管规则不统一,主要问题如下所述:
首先,保险机构股票投资和股权投资实施差别监管,造成不公平待遇。所谓 股权是指股东基于股东的身份和地位享有的从公司获取经济利益并参与公司经 营管理的权利。0股权在不同的公司类型中所呈现的形式有所不同。在有限公司 中,股权体现为“出资证明”,在股份有限公司中体现为“股票”。但不论股权所 表现的形式为何,其实质上均表彰股东对公司的投资,是股东对公司行使权利、
[1] 2004年《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》第十三条、2005年《关于保险机构投资者股票投资 有关问题的通知》第二条:保险机构投资者股票投资应当符合以下比例规定。
⑵参见施天涛:《公司法论》(第三版),法律出版社2014年版,第254页。
承担义务的依据。⑴但在实践中,保险机构投资股权与投资股票两种类型在资金 筹集、投资交易、投资管理和投资退出等环节上有诸多不同之处。典型的例子是, 保险机构投资未上市企业股权在投资决策前必须执行审慎的尽职调查,在交易实 施过程中充分考虑持续的收益分配机制和未来的投资退出机制,并在投资后保留 对被投资企业必要的影响以保护自己的权益,最终通过上市或回购等方式,出售 持股获利。0而保险机构投资上市公司股票则因股票的流动性较强,保险机构更 加关注投资的财务收益,并未有投资未上市企业股权那般复杂。或许乃基于投资 流程的差异,我国保险监管机关对保险机构股票投资和股权投资分别监管,并施 以不同的行为限制。同时保险监管机关似乎也认为保险机构投资股票仅以获取投 资收益为主要目的,而不会参与和控制上市公司经营决策。因此,对保险机构直 接投资股权施加行业范围的限制,而对保险机构投资股票则完全放开。应值得注 意的是,保险机构无论是投资股票还是投资股权,均有权参与被投资企业的财务 与经营管理决策,也能够通过大量持股对被投资企业实施控制。2015年我国保 险机构作为一致行动人帮助争夺上市公司控制权,足以证明保险机构投资股票已 不限于获取财务收益之目的,更有可能影响和控制上市公司经营决策。因而,我 国保险监管机关对两者实施差别监管,造成了保险机构投资股权和投资股票的不 公平待遇,造成实践中出现新问题。
其次,我国保险监管法规并未彻底贯彻“金融与商业分离原则”的本质精神。 与投资银行存款、债券等固定收益类资产相比,保险机构投资股权和股票不仅能 够获取财务报酬,也可以通过参股或控股的方式对企业的经营管理产生实质性影 响。因而,在产融结合的趋势之下,保险机构投资股权和股票是保险资金服务实 体经济的重要通道。然而,保险机构无法像其他机构投资者那样自由地进行投资。 如前所述,基于保险资金的独特属性,保险机构对绝大部分股权和股票的投资应 以获取稳定收益的财务投资为主,对于少量保险关联行业可以进行战略投资,允 许参与并主导被投资企业经营。相应地,我国保险监管者理应在监管规则上极力 促使保险机构财务投资者与战略投资者两重角色的合理归位。但梳理保险监管法 规可以发现:自我国保险监管政策制定之初,保险机构直接投资股权无论是财务 投资性质还是战略投资性质,均一体适用行业范围限制。《保险资金投资股权管
⑴参见赵威:《股权转让研究》,中国政法大学出版社2017年版,第67页。
□参见陈文辉:《保险资金股权投资问题研究》,中国金融出版社2014年版,第4页。 理办法(征求意见稿)》所划定的“一般股权投资”和“重大股权投资”也一概 取消行业范围限制。此种“一刀切”的监管措施并未区分保险机构财务投资和战 略投资的不同性质,偏离了 “金融与商业分离”的本质内涵。再者,我国保险监 管法规长期以来并未对保险机构投资股票施加行业范围限制。在2015年保险资 金介入上市公司控制权争夺后,我国《关于进一步加强保险资金股票投资监管有 关事项的通知》中明确保险机构收购上市公司的行业限于保险类企业、非保险类 金融企业和与保险业务相关的行业。这一修订考量了保险机构战略性投资的特 点,殊值肯定。但对于保险机构“重大股票投资”这一类型,《通知》并未设定 行业范围限制。但需要指出的是,保险机构开展重大股票投资同样会分散对保险 主业的经营能力,并对上市公司经营决策产生重要影响,是否需要施加行业范围 限制以区别于一般的财务投资值得深入研究。
最后,保险机构股票投资行为的监管规则并不周延。针对保险市场中出现的 新问题,我国保监会及时完善制定相关监管规则,监管能力之强、效率之高颇值 肯定。但上述保险机构股票投资的监管规则未真正关注“财务投资”和“战略投 资”的差异化监管,二者仍适用相同的比例限制,唯一特殊的是区分不同情形以 限制资金来源,并严格监控资金流向,这虽在确保保险资金投资安全上做出了一 些努力,但无法真正防范保险资金的滥用,无非是逼迫保险机构采取更为隐秘的 关联交易来规避监管限制。例如,对于举牌发生前,保险机构资金流向非保险一 致行动人的投资,监管部门则很难发觉。试举一例:非保险机构在举牌前以私募 方式定向增发股票,理由是增加资本、加强财务结构,而私募发行的主要对象是 保险机构,保险资金的注入使非保险机构举牌时的资金实力大大增加,这和保险 机构直接持股上市公司,仅是直接帮助与间接帮助的分别而已,恐又一次引发社 会的争议。但就合法性而言,保险资金运用只要符合比例限制,确保偿付能力足 矣,对于非保险机构募集资金后将资金作何种用途,非保险机构所能限制或者追 踪,不应过分苛责,更何况私募理由是“加强财务结构”,保险机构从表面上无 从得知背后的真实目的。但是如果非保险机构举牌的资金大都是所募集的保险资 金,客观上难免让人质疑保险机构间接帮助举牌的实质效果,一旦保险机构与非 保险机构真正存有一致行动的意思联络,那么监管部门又该如何堵漏,才能防范 如此隐蔽的逃避监管的行为。显然,上述突发式、应急式的立法缺乏整体综合考 虑,更无长远合理规划,不可避免地在解决一些问题的同时又遗留一些问题或者 引发新问题。⑴
(三)金融与商业分离原则下我国保险机构股票投资行为的矫正
首先,金融与商业分离原则应统一落实到保险机构股票投资和股权投资的监 管规则当中。无论是未上市企业股权还是上市公司股票,两者都彰显投资人的股 东身份,并基于股东地位影响或控制被投资企业的经营管理。虽然保险机构投资 股权和投资股票在运作环节上有诸多不同之处,在保险监管规则上应予以区分对 待。但就产融结合的视角观察,保险机构挟庞大的资金优势,是资本市场上举足 轻重的机构投资者,保险机构无论投资股权还是投资股票均能够对被投资企业的 经营决策施加影响和控制。如若保险机构通过参股或持股控制被投资公司管理决 策,大举介入经营一般产业,实则是滥用保险业的经济权力,将引发不公平的市 场竞争和潜在的利益冲突。因此,我国保险监管者必须在保险监管规则中落实金 融与商业分离原则,以防免保险机构的持股行为(股权投资及股票投资)所引发 的风险。
其次,在产融结合的背景之下,对保险机构财务投资和战略投资实施差异化 监管。当前我国保险机构大量投资未上市企业股权和上市公司股票,这不仅有利 于促进保险资金服务实体经济的效能,更能够发挥协同效应,服务保险主业。但 是保险机构财务投资和战略投资这两类不同性质的投资方式在保险监管上应区 别对待。对于财务投资,保险机构仅能取得单纯的财务报酬,而不得参与上市公 司经营管理。由此,保险机构财务投资不应被施加行业范围的限制,以扩大投资 范围。但从分散保险资金运用风险的角度,保险机构财务投资应遵循严格的比例 限制。但是对于战略投资而言,保险机构应以“保险相关事业”为投资对象,并 放宽保险机构战略投资的比例限制,允许保险机构参与或控制被投资企业的经营 管理,以使保险相关事业服务保险主业,进而发挥保险业风险管理和分散的独特 优势。2019年2月国务院印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》研究 取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制,规范实施战略性股权投资。保 险机构财务投资和战略投资差异化监管与我国当前的金融监管理念不谋而合。
再次,保险机构战略投资的行业范围限制应出台“保险相关事业”清单。上
⑴参见张忠军:《金融监管法论一一以银行法为中心的研究》,法律出版社1998年版,第114-115页。 已述及,保险机构股票投资如果是战略投资性质,应限定在“保险相关事业”的 范围之中。目前我国保险监管规则中“保险相关事业”明确划分为三类,分别为 “保险类企业”、“非保险类金融企业”和“与保险业务相关的企业”。前两类行 业范围较容易确定,而第三类“与保险业务相关的企业”的外延则非常模糊,检 视以往出台的监管政策,可以推知“保险业务相关的企业”涉及养老、医疗、汽 车服务、现代农业、新兴商贸等行业。⑴但保险业是为各行各业提供风险管理 服务的,其天生就具有跨界的特质,上述列举实在难以满足保险业延伸产业链的 现实需求。未来我国大陆地区应借鉴我国台湾地区的经验,首先公布“保险相关 事业”清单,明确“保险相关事业投资”的范围,为保险机构作为战略投资者收 购上市公司划定清晰的界限。
最后,着重加强对保险机构财务投资行使表决权的制度引导。我国台湾地区 “保险法”第一百四十六条之一第三项试图以剥夺保险机构行使被投资公司股东 权的方式强化保险机构财务投资属性,此一方式实在有违“股东平等”的基本法 理,大陆地区应予以警戒,并探求保险机构财务投资表决权行使的适当方式。此 表决权之行使应基于积极监督之立场,只有在被投资公司管理者滥权或经营绩效 不佳恐有降低投资价值之虞,保险机构才能运用表决权向管理层施压,要求提升 公司经营绩效。为防范保险机构以积极监督之名行扰乱正常商业秩序之实,保险 监管者应要求保险机构事先披露表决权行使政策,声明财务投资时表决权行使的 方向、具体内容、利益冲突解决办法等,使市场得以提前预见保险机构表决权行 使的方向。在监管高压及保险业自律机制下,保险机构事前所披露的表决权行使 政策才会遵循“财务投资”积极监督而不肆意介入的逻辑。
⑴参见《保险资金投资股权暂行办法》(保监发(2010〕79号)、《保险资金投资不动产暂行办法》(保监 发[2010)80号)、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(保监发(2012〕59号)。
第五章我国保险机构不当投资股票的法律规制
——以投资型保险为中心
保险机构投资股票并非单纯的市场投资行为,需要短期内积累庞大的保费以 作资金支持。其中,投资型保险在保险机构的资金筹集中起到非常关键的作用。 例如,在“宝万之争”中,前海人寿旗下的万能险账户作为一致行动人持股上市 公司,并引发社会各界对万能险的广泛质疑。从私法关系的视阈分析,保险机构 股票投资是保险机构受广大保单持有人的委托,将缴交的巨额保费投资于股票市 场,进而获取利润的行为。前端的保单持有人利益保护与后端的保险机构股票投 资行为规制,此二者的连结点便是投资型保险。因此,保险机构股票投资除应置 于公法监管之中,还应当受私法关系的规制。以私法关系视角观察和分析投资型 保险,有助于厘清保险资金股票投资行为中的私法关系,同时也能够加强保险机 构资金运用中保单持有人的利益保护。
投资型保险引入我国保险市场已近二十年,当前我国投资型保险产品已经超 越传统保障型保险,成为保险市场上的主力。但我国保险法学界对投资型保险的 研究长期缺位。诸如,投资型保险的概念、内涵外延、性质以及所涉及的基础法 律关系等研究均付之阙如,亟待进一步的深入挖掘。梳理现行保险监管法规,对 投资型保险规制一直处于公法监管的视阈当中,少有文献探讨投资型保险的私法 规制。宜全面梳理保险机构股票投资中的投资型保险问题,剖析其中所涉及的私 法问题,为对保险机构股票投资行为实施精准监管奠定法理依据。
本章拟将保险机构投资股票行为的规制视角由公法监管切换到私法领域,探 求保险机构股票投资行为私法规制的路径。首先,以保险机构股票投资中的投资 型保险问题为先导,梳理投资型保险的独特属性及其对现行保险法的挑战。其次, 立足于我国当前投资型保险的主要类型,剖析其所涉及的基础法律关系。再次, 以投资型保险的基础法律关系为指向,界定保单持有人和保险机构资金运用的私 法关系。最后,在私法视阈下创设保险机构股票投资的信义义务,期望藉此有效 规制保险机构股票投资行为。
第一节我国保险机构股票投资中的投资型保险问题
顾名思义,投资型保险是“保险”加“投资”的组合,该类保险商品乃由传 统保险风险保障功能延伸而来,其本质属性仍是保险,投资理财只是其附属功能。 但是在实践中,保险业务员在销售投资型保险商品时大多将其视为金融商品,并 同银行存款、基金等商品进行对比,片面强调其高收益率,完全忽视了投资型保 险风险保障的本质O加之我国保险市场上涌现的中短存续期高现金价值的保险产 品,在相当程度上扭曲了保险消费者对此类商品的认知。反观保险市场极为发达 的美国,投资型保险釜一出现,其“保险+投资”的双重属性就备受保险监管者 的关注,美国证券监管者更认定此类商品形同“证券”,应当适用证券法的相关 规则。目前投资型保险是我国保险市场的主流商品,保险机构股票投资的大部分 资金也来源于此。投资型保险与传统保障型保险有所不同,其投资性对现行保险 法有诸多抨格之处,实应加以关注。
一'投资型保险的特点及其对现行保险法的挑战
投资型保险现已成为保险行业最为热门的产品,传统上承载风险保障和分散 功能的纯保障型保险反而大为逊色。据统计,自保监会细化保费统计口径以来, 寿险公司未计入保险契约核算的保单持有人投资款和独立账户新增交费的同比 增长率一直高于原保险保费收入的同比增长率。⑴换言之,整个保险业承担风险 保障功能的纯保费收入增长远逊于投资收入的增长。由此可见,投资型保险已在 我国保险市场上占据主导地位。反观域外保险市场,投资型保险商品也已相当成 熟,且具有很高的市场占有率。例如,澳大利亚保险市场上销售的寿险保单几乎 全部是投资型保险。而英国、法国、荷兰的投资型保险市场占有率已超过40%, 加拿大更超过60%。鉴于投资型保险的高市场占有率,投资型保险保费收入更是 节节攀升,成为保险机构资金运用的重要来源。但是投资型保险是否有悖于保险 风险保障的本质,其本质属性到底是投资还是保险,投资型保险持股上市公司是 否有权行使投票权等问题颇值得进一步探讨。
(一)投资型保险的主要特点
从词义上讲,投资型保险与传统保障型保险的最大差异在于是否具备投资属
⑴两项数据的对比来源于保监会在2014-2016三年间公布的《保险统计数据报告》。
性。但是,我国学界对投资型保险投资属性的具体表现形式并未有清楚明白的论 述。由于我国《保险法》并无关于投资型保险的明确定义和具体规范,因此仅能 从保监会所颁布的《万能险精算规定》⑴和《投资连结险精算规定》⑵等规范性 文件中搜寻关于投资型保险投资属性的具体特征,如此才能更加全面地界定投资 型保险与传统保障型保险的差别点。
1・投资型保险的分离账户原则
在投资型保险的实践运作中,保险机构会将保单持有人所缴交的保险费划分 为两部分,一部分分入保险机构的一般账户(general account),此为保险机构承 担保险事故风险发生时的对价,另一部分则拨入保险机构为保单持有人专门开设 的投资账户,也即分离账户(separate account)。⑶投资型保险设立分离账户的 主要目的是使保单持有人委托管理的保费与保险机构自有资产相互独立,一方面 确保分离账户管理更加透明,保证保单持有人能够独立承担投资风险,另一方面 是使保险机构破产风险和保单持有人资产相互隔绝。我国台湾地区“保险法”所 涉及的投资型保险条文虽少,但仍不遗余力对分离账户原则进行明确规定。例如, 我国台湾地区“保险法”第一百四十六条第五项规定:保险业经营投资型保险之 业务应专设帐簿,记载其投资资产之价值。该条乃通过“专设账簿”贯彻投资型 保险的“分离账户原则”。除此之外,第一百二十三条第二项规定:投资型保险 契约之投资资产,非各该投资型保险之受益人不得主张,亦不得请求扣押或行使 其他权利。该条是强调保单持有人的投资资产与保险机构的自有资产相互分离, 如若保险机构破产并不溯及保单持有人所投资的资产。
我国投资型保险类型之一的投资连结险也同样贯彻上述原则。保监会在《关 于规范投资连结险投资账户有关事项的通知》第七条明确要求投资账户资产实行 单独管理,独立核算,并确保投资账户的独立性。对于保单持有人的权益,《通 知》第三条明确规定:投资账户产生的全部投资净损益归投保人所有,投资风险 完全由投保人承担。但与我国台湾地区所规定的不同,我国保险法规中并没有明 确规定投资账户资产的破产隔离,一旦保险机构破产,投资账户资产可能会被充 作普通债权进入破产清算程序,保单持有人的投资权益难以得到有效保障。但根
⑴《中国保监会关于万能型人身保险费率政策改革有关事项的通知》(保监发[2015]19号)
⑵《关于印发投资连结险万能险精算规定的通知》(保监寿险[2007]335号)
⑶参见胡峰宾、郭丽萍:《投资型保险之投资属性对现行法律规范之冲击》,《法令月刊》2005年第56卷 第7期。 据上述《通知》规定,保险实务中投资连结险已采独立账户运作,且投资风险也 完全由保单持有人承担,法理上应当可以推出投资账户资产的破产隔离功能。换 言之,保险机构一旦进入破产程序,投资账户资产不应纳入保险机构资产进行集 体清算,应当允许保单持有人行使破产取回权。
我国投资型保险类型之一的万能险在表面形式上也体现了“分离账户原则”, 但实质上仍有不同之处,需详加分析。根据保监会在2015年颁布的《万能险精 算规定》第五条中规定:保险机构应为万能险设立一个或多个单独账户。因此, 从表面形式上看,万能险似乎也符合“分离账户”的特征,应当适用资产隔离规 则。但值得注意的是,万能险所设立的“单独账户”和投资连结险的“投资账户” 大异其趣。其实我国保监会2012年印发的《保险资产配置管理暂行办法》便施 行资产配置分账户管理。所谓分账户管理,一类是普通账户,由保险机构部分或 全部承担投资风险,而另一类是独立账户,是指独立于普通账户,由投保人或者 受益人直接享有全部投资收益。但是我国《万能险精算规定》第四条明确规定: 万能险单独账户应当提供最低保证利率。由此可见,我国万能险所设立的“单独 账户”并不符合“独立账户”应由保单持有人自行承担风险的特征。因此,万能 险所开立的“单独账户”与投资连结险所设立的“投资账户”或“独立账户”不 仅仅是表面上的词义之差,其实质内涵上更是大相径庭。同时这一差别也深刻地 影响到了投资连险和万能险基础法律关系的界定,下文将详细表述。
2 •保单持有人承担全部或部分投资风险
传统保障型保险在产品设计之初便承诺未来以预定的利率进行给付,因而保 险机构承担较大的资金运用风险,一旦遭遇投资失败或市场利率下行,极有可能 发生偿付能力危机。为应对保险资金运用风险,同时防止通货膨胀,保险机构将 保险资金投资权让渡一部分给广大保单持有人,一方面转移自身的保险资金运用 风险,另一方面也使保单持有人分享保险资金运用收益,进而提升保险商品的吸 引力。本质上而言,投资型保险是保险资金运用权在保险机构与保单持有人之间 的重新分配。藉由“分离账户”原则,保单持有人对专设账簿中的投资资产享有 全部或部分决定权,由此也可获得比传统保障型保险更高的投资收益,当然也必 须负担投资失败所带来的损失。
保单持有人选择购买不同类型的投资型保险,其承担的投资风险大小也不尽 相同。以投资连结险为例,保监会早已明令投资连结险及投资账户均不得保证最 低投资回报率。⑴投资账户产生的全部投资净损益归保单持有人所有,投资风险 完全由保单持有人承担。⑵我国保险主管机关要求投资连结险不得保证最低投资 回报率,这是针对投连险刚在国内市场推出时出现的一些情况而制定的,为避免 某些保险机构因盲目的产品设计及投资而面临巨大的风险,这在当时对于防范风 险起到一定的作用。⑶但与投资连结险不同,《万能险精算规定》第四条明确要 求“万能险应当提供最低保证利率,最低保证利率不得为负。”由此,万能险保 单持有人只承担部分投资风险。无论是投资连结险,抑或是万能险,保险机构对 保险产品的设计基本遵循控制、收益和风险相匹配的原理。换言之,对于投资连 结险,保单持有人对投资资产支配程度高,其收益上下波动大,投资风险高,而 对于万能险,保单持有人对投资资产的支配程度较低,因而其可以享受保底收益, 投资风险相对较低。
3 •投资收益影响保险金给付
传统保障型保险在保险契约订立时就已确定保险金给付,加上保险契约的长 期性,在大约在二三十年后保险契约到期,保险金的实际价值可能会因通过膨胀 而大大缩水。而投资型保险商品的保险给付在订立保险契约时或到期时并非固 定,亦即保险金额为浮动,因投资型保险将保单现金价值的部分用于投资,投资 标的主要为各类型的股票、债券型基金、指数或其他投资工具,再以实际投资绩 效反映在保险给付上,故保险金额亦会随之变动,惟因其仍属保险商品,具保险 保障功能,故仍会约定最低身故保险给付金额,然而对满期金、解约金则无此项 保障。⑷实务中,投资型保险保险金额的计算有如下几种:其一,保险金额等于 保单账户价值和基本保险金额之和。⑸其二,身故保险金等于身故当时保单账户 价值乘以一定比例。⑹由此可见,投资型保险中保单账户价值的投资状况直接影 响保险金的最终给付。
⑴参见《关于印发投资连结险万能险精算规定的通知》(保监寿险[2007]335号)
⑵参见《中国保监会关于规范投资连结险投资账户有关事项的通知》(保监发[2015]32号)
⑶参见永昶、李汉雄主编:《投连和万能险的原理与监管》,中国财政经济出版社2009年版,第165-167 页。
⑷参见胡峰宾、郭丽萍:《投资型保险之投资属性对现行法律规范之冲击》,《法令月刊》2005年第56卷 第7期。
⑸例如,平安福满财盈终身寿险(万能型)合同第3.1条。
⑹例如,前海海利年年两全保险(万能型)合同第3.3条,平安E财富两全保险(投资连结型)合同第2.2 条。
(二)投资型保险的投资性对现行保险法的挑战
相较于传统保障型保险仅具有的风险分散功能,投资型保险的投资属性对现 行保险法规范带来不少冲击与挑战,兹分述如下:
(1)投资型保险的投资性与保险契约法的基础原则有相背离之处。保险契
约法的三大基础原则分别为最大诚信原则、损失补偿原则及对价平衡原则。⑴
其一,所谓损失补偿原则,乃因保险既以满足补偿需要而设,故保险人于保 险事故发生时,负有赔偿财物之责。⑵例如,在机动车损失险中,汽车毁损灭失 时,保险人负赔偿车辆损失之责。或是在机动车第三者责任险中,保险人向受害 人赔偿保险金。前者是填补保单持有人积极利益的损失,后者是为免除保单持有 人消极责任的承担,二者均是保险人填补保单持有人的具体损害。而人寿或健康 保险中,保险人则依约向保单持有人给付一定数额的保险金,此乃填补保单持有 人的抽象损害。无论是填补具体损害,还是填补抽象损害,皆不脫于保险契约法 中的损失补偿原则。质言之,损失补偿原则是构成保险制度的基石,进而衍生出 保险利益原则、禁止不当得利原则等等。但投资型保险商品着重于投资的运用, 保险损失补偿的观念无法完全适用于投资型保险。目前对于保险的观念应被赋予 更新意义的解释,或者必须做适度的修正。⑶
其二,所谓对价平衡原则,乃因保险的损害填补功能须藉由保单持有人的保 险费交付而发挥,保单持有人所缴交的保险费也是保险人承担危险,将来给付保 险赔偿金的对价。⑷之所以强调对价平衡原则除基于保险契约乃双务、有偿契约 的法律特征外,还根源于保险制度的数理逻辑。进言之,保险费通常包括两部分: 一为纯保险费(net premium),系备作保险事故发生时给付保险金之用,乃根据 危险率(probability of risk)计算生成。二为附加保险费(loading),主要指营业 费用等。传统保障型保险的保费构成仅包括纯保费和附加保费两项,而投资型保 险保费在扣除附加费用之后,一部分保费进入保险机构普通账户,作为保险机构 分散风险的对价,而另一部分保费进入分离账户或投资账户,用来投资各种金融 商品。前者符合对价平衡原则的原理无疑,而后者的价值受投资标的市场价值的
⑴参见张冠群:《台湾保险契约法重要条文之解构一一以保险法三大基础原则及保险契约解释方法为中 心》,载政治大学法学院编:《台湾法制导论》,元照出版有限公司2013年版,第351页。
⑵参见江朝国:《保险法基础理论》,瑞兴图书股份有限公司2009年版,第29页。
⑶参见江朝国:《保险法最新修正评释(上)》,《月旦法学》2002年8月第87期。
⑷参见江朝国:《论我国保险法第六十四条据实说明义务之规定一一以对价平衡之概念为论点》,载江朝国 著:《保险法论文集(一)》,瑞兴图书股份有限公司1997年版,第141页。
影响而上下浮动,最终由保单持有人承担全部或部分风险,与一般投资工具无异, 绝非分散风险的对价。市场上更有保险人将保单持有人所缴的保费,扣除相关行 政费用后全部投入投资标的,并且不扣除任何有关的保险成本费用,并以保费投 资绩效的总资产作为保险保障的给付。⑴如此设计的投资型保险更无对价平衡原 则的适用余地,如何分析这一新问题颇令人疑惑。
(2)投资型保险的投资性对保险契约告知说明义务的挑战。告知说明义务 源于保险契约上的最大诚信原则,这意味着保险契约双方当事人在契约订立和履 行过程中,必须以最大善意履行自己的义务,互不欺骗和隐瞒,恪守合同的约定, 否则会影响保险契约成立及效力的存续。囚对于保单持有人一方,最大诚信是指 投保人和被保险人的陈述会严重影响保险人决定是否承保以及收取何种保费。基 于此,我国《保险法》第十六条规定:投保人负有如实告知义务,应当对保险人 就保险标的或被保险人的有关情况所提出的询问如实陈述,否则保险人有权解除 契约,投保人故意不如实告知的,保险人更可以不退还保费以示惩罚。传统保障 型保险的保费主要为分散危险的对价,投保人故意不告知将严重影响保险人的风 险估计,不退还保费以示惩罚暂无太多疑义。⑶但对于投资型保险,投资账户资 产归保单持有人个人所有,并不具有风险分散的功能,倘若同风险保费那样一并 不予退还,对保单持有人显属不公平。
除此以外,保单持有人相对于保险人处于弱势地位,无法全面地了解定型化 契约所表达的权义关系及法律效果。投资型保险附加“保险”和“投资”双重属 性,致使保单持有人的信息不对称更加严重。我国《保险法》第十七条规定:订 立保险契约,采用保险人提供的格式条款的,保险人向投保人提供的投保单应当 附格式条款,保险人应当向投保人说明合同的内容。如今投资型保险已成为保险 市场的主流,保险业务员多以投资型保险与银行存款、基金等金融商品相比较, 片面夸大其高收益率,导致“存单变保单”的乱象屡禁不绝。⑷保险业务员的不 当销售行为多源于其未善尽说明义务,造成保单持有人产生误解,一旦保单收益 未如预期,极易产生纠纷。在传统保障型保险中,保险业务员主要向保单持有人
⑴参见汪信君、廖世昌:《保险法理论与实务》,元照出版有限公司2017年版,第440-444页。
0参见韩长印、韩永强编著:《保险法新论》,中国政法大学出版社2010年版,第51页。
⑶笔者认为即使在传统型保险中,“投保人故意不履行如实告知义务,保险人不退还保费”这一规定也值 得进一步思考。如一些具有现金价值的终身寿险,保险契约解除时留存较多现金价值,此时不退还保费(现 金价值)对保单持有人颇为不公。
[4]参见民声:《存单变保单再现“江湖”须重罚》,《上海金融报》2018年2月13日第A15版。
说明格式契约中责任免除条款、免赔额、免赔率等免除保险人责任的条款。⑴但 是在投资型保险中,保险业务员还要说明相关手续费、投资标的和投资账户变动 情况等信息。若保单持有人投资失利,致使投资账户低于所缴保费,此时其若主 张保险人未尽说明义务,并诉请保险契约无效,要求保险人返还保费,更会导致 不公平的情事。0由此可见,在投资型保险中,保险人明确说明的内容、方式以 及法律效果皆与传统保障型保险有很大不同。
二、投资型保险与保险机构股票投资行为的异化
在“宝万之争”中,以王石为代表的万科管理层和以姚振华为代表的宝能系 极尽攻防之能事,双方大打舆论战和法律战,均试图在上市公司控制权争夺中占 得优势。万科管理层更是积极寻找宝能系举牌万科的法律漏洞,其中前海人寿动 用旗下万能险资金举牌万科备受质疑,万能险的合法性问题一时成为社会公众关 注的焦点。用万能险账户购买股票的表决权当毫无疑问归属于前海人寿吗?对此 众说纷纭,有人认为资金来源于万能险的购买者,理当由购买者享有表决权;也 有人认为登记在股东名册上的万能险账户才是法律意义上的股东,因此依法享有 表决权;还有观点认为前海人寿作为万能险的所有权人,理应具有表决权。⑶不 同的观点代表着不同层面的利益,何者能够行使万能险所购买股票的表决权不是 似是而非的,必须立足于市场实践并上升到法理层面上加以厘清。
传统保障型保险的法律关系十分简单,保单持有人与保险人之间通过保险契 约进行连结,基础法律关系属于保险契约法的调整范围。而广大保单持有人所缴 交保费所累积形成的保险资金之运用行为则由保险业法进行监管,其主要目标为 确保保险机构偿付能力充足。而保单持有人与保险机构投资行为、投资目标两者 间不产生任何法律上的联系。因此,在保险法的规范内容上,进而形成保险契约 法及保险业法两大支点。⑷但是,投资型保险的投资属性使保单持有人获得保险 资金运用的支配权,也使得其所涉及的基础法律关系往外延伸。
具体而言:其一,投资型保险中的投资标的一般皆由保险机构先行筛选,而
⑴《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国保险法〉若干问题的解释(二)》第9条
⑵参见叶启洲:《投资型保险契约无效时之保险费返还与缔约上过失责任》,《环球法律评论》2014年第6 期。
⑶参见梅慎实,郭禹辰:《前海人寿万能险表决权争议背后》,《董事会》2016年第8期。
⑷参见樊启荣:《中国保险法立法之反思与前瞻》,载《保险法诸问题与新展望》2015年版,第1页。 保单持有人仅能就保险机构所筛选投资标的范围内进行选择。由于保险机构会在 保费里收取手续费,因而保险机构至少应该就选任部分负善良管理人之责,并非 可完全不负责任,如何才算善尽选任上的善良管理人之责是投资型保险至为关键 的问题,其选择标的的范围将直接影响保单持有人的权益。⑴其二,对于设有保 证最低收益率条款的万能险,保单持有人享有最低收益回报,而对投资资产相应 的控制权则让渡给了保险人。由于这部分资金不承担分散风险功能,因而不计入 保费收入,也不受我国保险法规关于保险资金运用的各种限制。我国主管机关规 定:万能险投资权益类资产不得超过80%,⑵这比其他保险资金的比例限制更为 宽松。除此之外,我国保监会仅在出台的《万能险精算规定》中对万能险产品设 计及准备金提取作了具体要求,但并未对万能险资金投资行为作出明确规定。“宝 万之争”中,宝能系利用前海人寿旗下的万能险账户敌意收购万科股票。即使主 管机关认定保险资金运用合法合规,但仍旧无法防堵滥用万能险资金所引发的风 险。由此可见,投资型保险对我国保险资金运用监管产生不小的挑战。
实践中,万能险等投资型保险往往涉及保单持有人、保险机构、所投资目标 公司三方主体。准确地定位三者间的法律关系是探寻何者有权行使表决权的法理 路径。具体而言,保单持有人和保险机构之间是投资型保险契约关系,而保险机 构与目标公司之间则是纯粹的投资关系。保单持有人和目标公司没有任何法律上 的关联。但是,保险机构向目标公司所投入的资金毕竟来源于广大保单持有人, 若保险机构资金运用不当或是伙同目标公司进行利益输送,造成保险资金大面积 亏损,此时如何保护广大保单持有人的利益便有疑义。万能险契约中,保险机构 应选择何种标的投资,如何行使表决权,是否应征得广大保单持有人的同意等等 更无明确约定。可以说,保险机构所运用的万能险资金完全是封闭运作的,保单 持有人对实际投资情况完全不知情,即使是投资透明度较高的投资连结型保险, 其产品说明书中也只是笼统地表明投资组合占所配置资产的比例限额,也并未明 确其具体投资对象、投资性质及表决权行使程序等等。⑶
上述问题产生的根源可归结于我国投资型保险基础法律关系尚未有明确界
定,导致保单持有人、保险机构和目标公司之间的权利义务关系不清晰,造成投
⑴参见胡峰宾、郭丽萍:《投资型保险之投资属性对现行法律规范之冲击》,《法令月刊》2005年第56卷 第7期。
0参见《关于股票投资有关问题的通知》(保监发[2007]44号)。
⑶参见平安E财富两全保险(投资连结型)产品说明书
资型保险的私法规制失范。有学者认为:万能险等投资型保险的基础法律应认定 为信托关系。⑴也有学者认为:万能险的投资者与保险机构之间的关系更趋向于 委托代理关系,而不是信托关系。⑵基础法律关系定性的差别直接影响到适用何 种法律、对保险机构采用何种监管模式、产生何种法律效果等等。目前学界对投 资型保险这一新型险种尚未有深入的研究,其基础法律关系的性质更未有明确的 定论。投资型保险是保险业发展较为成熟的险种之一,其产品设计附加“投资” 和“保险”双重属性,不仅与传统保险契约法颇有抨格,更横跨《保险法》、《证 券法》、《基金法》、《公司法》、《信托法》、《银行法》、《合同法》等诸多法域,凸 显其法律问题的复杂性。⑶厘清投资型保险的基础法律关系更有助于从私法层面 更好地规制保险机构的股票投资行为,进而有助于保护广大保单持有人的利益。
第二节保险机构股票投资行为基础法律关系的界定
表面上看,保险机构股票投资的私法关系仅涉及保险机构与投资目标公司两 方主体。然而,保险机构股票投资的资金来源于广大保单持有人,其所运用保单 持有人所信托之资金,应为社会大众谋取最大福利。⑷由此,理应将广大保单持 有人纳入保险机构股票投资的私法关系的考量之中。从前端观察,投资型保险兼 具保障和投资双重属性,因而获得广大保单持有人的青睐,迅速成为保险市场的 主流。从后端观察,在近期一系列险资举牌事件中,保险机构投资股票的资金主 要来源于投资型保险。投资型保险已是保险机构在前端汇聚广大保单持有人的资 金,而在后端进行股票投资的重要工具。在法制层面上,投资型保险已经成为保 险机构股票投资行为规制与广大保单持有人权益保护的重要连结点。有必要以投 资型保险为切入点,准确地界定保险机构股票投资行为的基础法律关系。
一、我国投资型保险的主要类型及运作原理概述
事实上,我国《保险法》上并未有投资型保险的正式法律概念,即使在我国 保监会所颁布的规范性文件中也并没有关于投资型保险的明确定义。投资型保险
⑴参见张晓萌:《论投资型保险在契约法上的定位》,《保险研究》2017年第9期。
⑵参见梅慎实,郭禹辰:《前海人寿万能险表决权争议背后》,《董事会》2016年第8期。
⑶参见梅慎实,郭禹辰:《前海人寿万能险表决权争议背后》,《董事会》2016年第8期。
⑷参见施文森:《保险法论文》(第二集),作者自版,第92页。
只是在理论和实务中约定俗称的一个概念,其具体内涵和外延并不十分清楚。我 国台湾地区“保险法”第一百二十三条、第一百四十六条虽然规定了投资型保险 的资产隔离原则和分离账户原则,但也未明确阐述投资型保险的具体定义。
(-)我国投资型保险的主要类型
所谓投资型保险契约,顾名思义主要是在传统风险转移和分散的功能之外, 还具备“投资”性质的保险契约。但因投资型保险契约形式多样,故至今各国地区及 主要国际保险监管组织就此商品的名称及内容,尚无统一的定义。⑴我国台湾地 区保险法学者有认为投资型保险有广义和狭义之分:广义而言,投资型保险包含 变额寿险、万能寿险、变额万能寿险及变额年金四种,若从狭义上严格区分,万 能寿险并无分离账户之设计,因此并不属于投资型保险。⑵由上可知,投资型保 险的内涵和外延并不清晰,首先应予以厘清才可作下一步的讨论。
自1999年平安保险率先在国内推出“平安世纪理财投资连结险”以来,我 国投资型保险发展已近二十年。但“投资型保险”这一概念只是理论和实务界的 “俗称”,⑶并未有明确的法律依据,也从未出现在主管机关的监管文件中。在 众多的监管文件中追踪投资型保险的踪迹,其实自2001年我国保监会在《关于 人身保险新型产品若干事项的公告》中就将投资连结险、万能险、分红险归类为 “人身保险新型产品”。⑷在2016年《中国保监会有关部门负责人关于强化人身 保险产品监管工作答记者问》中,我国主管机关更是直接将人身保险产品按设计 类型分为普通型保险产品和新型保险产品。前者系指保单签发时保险利益确定的 保险产品,后者系指保险利益不完全确定的保险产品。新型保险产品包括分红型 保险、万能型保险和投资连结型保险三类。由此可见,我国保险主管机关为监管 便利而将投资型保险定位为“人身保险新型产品”,进而包括分红险、万能险和 投资连结险三种类型。
[1]参见卓俊雄、唐明曦:《投资型保险契约中保险属性之再省思一一以美国法的经验为核心》,《朝阳商管 评论》20口年第10卷第1期。
[2]参见胡峰宾、郭丽萍:《投资型保险之投资属性对现行法律规范之冲击》,《法令月刊》2005年第56卷 第7期。
⑶我国主流学者大多认为投资型保险应包括分红险、万能险、投资连结险三类。参见许瑾良编著:《人身 保险原理和实务》(第三版),上海财经大学出版社2011年版,第393页。王国军:《投资型保险回归本质》,
《商界》2010年第3期。杨晓灵:《投资型寿险产品的发展研究》,《保险研究》2002年第10期。郭雳:《投 资型保险及其法律问题》,《金融法苑》2001年第4期。
[4]在2008年《关于投保新型人身保险产品风险提示的公告》、2009年《人身保险新型产品信息披露管理 办法》等文件中,主管机关一直将分红险、万能险、投资连结险界定为“人身保险新型产品”。
投资型保险的核心皆在于“分离账户”设计。⑴而我国保险主管机关所称的 人身保险新型产品中,仅有投资连结险存在分离账户,其应属于国内外通称的投 资型保险无疑。而分红险和万能险的保费全部归入保险机构的一般账户中,并无 分离账户的功能,两者实际上仅有投资型保险之名,而无投资型保险之实。然而, 与域外保险发达市场不同的是,我国投资型保险种类还很单一,变额年金、变额 万能寿险、变额寿险等产品尚未普及或开发,消费者通过保险理财的需求非常旺 盛。从广义上讲,分红险和万能险虽无分离账户设计,但其保险给付也随着保险 机构投资绩效的好坏而上下浮动,因此一直被消费者当做投资型保险,我国保险 主管机关也将其纳入投资型保险的监管之中。
鉴于我国保险业尚处于初级阶段,分红险和万能险应从广义上被理解为投资 型保险,实践中两者在保险市场上的规模相当之大,应予以肯认并作进一步的深 入研究。此外在我国保险市场中,投资型保险不仅可设计成人身保险,也可设计 成财产保险。根据2008年保监会颁布的《关于加强财产保险机构投资型保险业 务管理的通知》规定了财产保险投资型保险产品。但由于目前保险市场的主流是 投资型人身保险,故投资型财产保险本文不作讨论。综上所述,本文主要以我国 保险市场上较为常见的分红险、万能险和投资连结险为阐述对象。
(二)我国三类投资型保险的运作原理概述
分红险、万能险和投资连结险虽皆属于投资型保险范畴,但其运作机制却有 所不同,由此决定了其基础法律关系需要分别界定。
1•分红险的运作原理
根据2015年《分红险精算规定》第一条:分红险是指保险机构将其实际经 营成果产生的盈余,按一定比例向保单持有人进行分配的人身保险产品。分红险 之所以出现是源于保险机构对保险产品定价假设与实际经营状况的差异。简言 之,保险产品定价是建立在三个定价基础之上的:预定死亡率、预定利率、预定 附加费用率。所谓预定死亡率,是指特定年龄或者特定性别中特定人群死亡发生 的概率,这是决定死亡给付成本的重要因素。0若实际死亡率低于预定死亡率, 对保险机构是收益(死差益),反之则是亏损(死差损)。所谓预定利率,是指保
⑴ See Grai nger; Justi njhe Han dbook of In sura nce-Li nked Securities,A nnals of actuarial scie nee,Vol. 14, No. 1,2009.
[2]参见许瑾良编著:《人身保险原理和实务》(第三版),上海财经大学出版社20□年版,第234页。 险机构因事先收取保费所承诺给予保单持有人一定比率的资金回报。保险机构将 汇聚的大量保费进行投资,若实际投资回报率高于预定利率,对保险机构是收益 (利差益),反之则是亏损(利差损)。所谓预定附加费用率,是指保险机构在经 营业务中会产生经营费用,应事先向保单持有人征收。若实际经营费用低于预定 费用,对保险机构则产生收益(费差益),反之产生亏损(费差损)。
由于保单都是事先售出的,保费及预定利率应明确规定于保单条款当中。因 此为防止亏损的情况出现,保险机构有提高产品定价的愿望,比如提高预期死亡 率和管理费率,降低预期收益率,但这一做法对保单持有人来说是不利的。而另 一方面,随着市场竞争的激烈,保险机构也存在着过于打价格战而在未来的低投 资收益率年景出现大幅亏损的可能,对其自身也非常不利。有没有可能建立一种 保险机构与保单受益人共享收益与平滑风险的机制呢? 1776年,英国公平保险 机构进行决算时,发现实际责任准备金比将来保险金支付所需要的准备金高出许 多,于是将已收保费的10%返还给保单持有人,这被认为是分红险的起源。1963 年,英国人Homans和Fakler认为应根据死亡率、利息率和费用率产生的盈余对 保单进行分红,这已接近目前分红险所讲的“三差分红”。⑴
传统保障型保险的利率是固定的,假设保单签发时预定利率较高,而其后市 场利率下行,保险机构将面临巨大的利差亏损。分红险的设计使保险机构可采取 较为保守的定价策略,有效避免经营危机,且如果实际投资或经营发生盈余,则 可事后向保单持有人进行现金分红或增加保额。由此可见,分红险是一兼顾保险 机构和广大保单持有人利益的优良机制。然而,需要指出的是,保险机构对盈余 的分配并不是随意为之,仍应秉持保护保险消费者权益的意旨,根据我国《分红 险精算规定》第十六条之规定,保险机构分配给保单持有人的比例不低于可分配 盈余的70%0
2•万能险的运作原理
2015年《万能险精算规定》并未对万能险作出明确定义。而我国理论界对 万能险的描述则着重解释其“万能性”,即保费可选择,保额可调整,但并未理 清其背后的运作机理。其实万能险是将终身寿险原来两个绑在一起的死亡给付分 割成一个净危险保额(死亡保额)及另外一个单独运作的保单账户价值。⑵由此
⑴ 参见康会欣:《分红险因何分红》,《大众理财》2012年第10期。
□参见财团法人保险事业发展中心:《投资型保险商品》,财团法人保险事业发展中心2010年版,第18页。 形成“一费二户”的管理模式,“一费”指保费,“二户”指“普通账户”和“单 独账户”。⑴其运作方式系以定期寿险(净危险保额)承担死亡危险,分散死亡 风险所需的保险费计入保险机构的普通账户,这与传统纯保障型保险的运作方式 无异。而保单持有人每一期缴付的保费必须扣除普通账户分散风险所应承担的保 险费及保险机构维持保单所需的手续费,剩余部分则计入单独账户,统一由保险 机构操作运用,并累计保单账户价值。
在万能险中,保单持有人缴付的保险费,如果大于净危险保额成本(死亡风 险成本),超过的部分即直接加入单独账户中。若保险费有任何欠缺短少时,则 从单独账户中扣取承担净危险保额所需的费用。在此种方式下,保险费的交付就 很有弹性,保单持有人可以在法定限额内缴交保险费,也可以少缴一些保险费, 甚至不缴。只要单独账户的账户余额足以支付净危险保额成本及手续费用,保单 就会继续有效。同时保单持有人可以在任意时候减少或增加保险金额,以满足保 单持有人对保险的个性化需求。⑵由此可见,万能险之所以“万能”全在于其产 品设计的灵活性。
通过分析万能险的运作原理可知,万能险投资属性的实现皆仰赖于单独账户 累计保单价值,且依据2015年《万能险精算规定》第四条:万能险应当提供最 低保证利率。由此万能险保单持有人只承担最低保证利率之下的风险,最低保证 利率之上的风险完全由保险机构承担。值得注意的是,万能险“单独账户”仅是 监管文件中出现的名词,在一些万能险保单条款中,还出现“保单账户”、“个人 账户”等称谓。⑶上述词语不仅在形式上杂乱无章,更模糊了各险种之间的实质 差别,实有必要加以梳理和界定。
在2007年《万能险精算规定》第五条规定:保险机构应当为万能险设立万 能账户,万能账户可以是单独账户,也可以是公司普通账户的一部分。此时万能 账户资金是普通账户的一部分,其资产和负债作为保险机构资产负债的一部分体 现在公司的财务报表上,保险机构一般用普通账户投资组合的一部分支持万能险 的负债。应该注意到,对保险机构销售万能险的初级阶段即在达到万能险的保费 达到一定规模之前,将万能险置于普通账户的做法无论是对公司,还是保单持有
⑴参见郭金龙、周华林:《我国万能险发展存在的风险及政策分析》,《保险理论与实践》2016年第口期。 ⑵参见财团法人保险事业发展中心:《投资型保险商品》,财团法人保险事业发展中心2010年版,第18页。
⑶前海海利年年两全保险(万能型)合同第2部分:保单账户。安邦财富增长6666号终身寿险(万能型) 条款第5.1款:个人账户。
人都是非常有利的。保险机构在现金的使用上有更大的空间,而保单持有人也通 过投资的规模应而间接受益。⑴
2015年我国保监会修订《万能险精算规定》要求保险机构应为万能险设立 一个或多个单独账户,且单独账户资金应单独管理,并同普通账户资金分离运用。 分离运用是因为两者法律属性有根本不同。普通账户资金是承担风险保障的保险 基金,应严格遵循各种监管指标限制,确保保险资金安全。而单独账户资金依照 最新保险会计准则,由于不承担保险风险只能被定位为“保单持有人投资款新增 交费”,因其具有较强的投资性,所以在监管上更为宽松,也即权益类资产投资 比例最高不超过80%。而需要指出的是,单独账户是保险机构内部的管理账户, 其资金是由众多保单持有人新增交费汇聚而成,并不为某单个保单持有人所有。 真正为单个保单持有人所拥有的是保单条款所约定的“个人账户”或“保单账户”, 它是由单独账户换算而来的,且保险机构应定期向保单持有人披露个人保单账户 的相关信息。
3•投资连结险的运作原理
投资连结险同样实行“一费二户”的运作原理,在形式上同万能险十分相似, 但两者在账户管理方式上仍存在本质差别。依据2015年保监会《关于规范投资 连结险投资账户有关事项的通知》第二条规定:投资连结险产品至少连结一个投 资账户。实务中,保险机构会连结投资风格比较积极的权益投资账户或基金投资 账户,抑或是投资风格比较稳健的债券投资账户或货币投资账户。保单持有人可 以根据自己的风险承受能力、投资取向和财务状况,投资一个或多个投资账户或 在账户之间按比例调配。在投资连结险中,投资账户的选择权完全由保单持有人 行使,相应地投资账户产生的全部投资净损益归保单持有人所有,投资风险也完 全由保单持有人承担。而万能险“单独账户”统一由保险机构自行操作,并设置 最低保证利率,保险机构承担最低保证利率之上的风险,保单持有人对万能险单 独账户资产配置几乎没有话语权。综上所述,在账户管理方式上,投资连接险保 单持有人对投资账户资产配置有更大的权限,也承担相应的损益和风险。
此外,投资连结险贯彻“单独管理”原则更为彻底,万能险的保单账户通常 是由众多保单持有人汇聚在一起管理,从而使资金汇聚到保险机构内设的单独账
⑴参见永昶、李汉雄主编:《投连和万能险的原理与监管》,中国财政经济出版社2009年版,第178页。 户统一操作。而投资连结险在每一保险契约订立后,必须为每一保单持有人建立 投资账户,且该投资账户应单独核算。投资账户与保险机构其他资产、投资账户 之间,不得存在债权债务关系,也不得承担连带责任,更不得发生利益输送行为。 本质而言,投资连结险中的投资账户是保单持有人的信托财产,从实质功能上应 比照对信托产品的监管进行,这涉及投资连结险基础法律关系的界定,下文将详 细阐述。
二、保险机构股票投资行为基础法律关系的界定
一般而言,投资型保险必须具备“分离账户”设计,由保单持有人自行承担 投资风险。然而,相较于域外发达保险市场,我国投资型保险的类型比较宽泛, 包括分红险、万能险和投资连结险三种。广义而言,这三类投资型保险都具备“保 险”和“投资”双重属性,诚可谓新型人身保险产品。但详察三类投资型保险的 基础法律关系,因其运作机制不同而有所差异,难以统一概括,兹分述如下:
(一)分红险的基础法律关系仍是保险法律关系
基于分红险的运作机制,其基础法律关系仍是保险法律关系。理由如下:
首先,与万能险和投资连结险所不同的是,分红险并非实行“一费二户”的 运作原理。保单持有人每一期所缴付的保险费全部进入保险机构的普通账户,由 保险机构统一运用。保险机构无需为保单持有人开立单独的投资账户,保单持有 人也无需承担任何投资风险。由此,分红险的基础法律关系与委托和信托无涉。
其次,分红险投资属性的实现并非藉由“分离账户”设计,而是由于改进了 传统保险的定价机制。质言之,分红险的核心原理是“三差分红”。由于保险机 构的定价无法完全准确,其倾向于将预定利率、预定死亡率和预定费率调高,以 防止亏损,确保经营稳定。然而,高定价策略严重削弱了保险产品的竞争力,保 险消费者获得保险保障的成本增高。在保险市场竞争压力下,保险机构事前米取 先保守的高定价策略,事后返利给保单持有人成为最优选择。应当看到,分红险 仍是基于“三率”进行定价,这并未改变传统保险的精算原理,因此并未跳脫保 险基础法律关系。
最后,分红险的红利在本质上来源于保单持有人的“预缴保费”。由于分红 险采取相对保守的高定价策略,因此保单持有人应事先向保险机构“预缴保费”, 如果保险机构实际经营比假定状况更差,这部分保费应充实到保险基金中,以填 补实际发生的损失,也不存在向保单持有人分红的问题。而实践中,保险机构实 际经营往往比假定状况更优,由此产生高于预定定价的结余,依现行监管规定, 保险机构必须向保单持有人分红,且分配比例不低于可分配盈余的70%。由此可 见,分红险设计的初始目的是为解决预定定价和实际经营的差异所带来的弊端。 分红险并未如万能险和投资连结险那样专设投资账户为保单持有人提供理财服 务,因此分红险的保障属性更强。
综上所述,分红险的核心原理是“三差分红”,其改进了传统保险的定价策 略,但并未超越保险风险保障的本质特征。其次,分红险并未有“分离账户”的 独特设计,因而其基础法律关系与万能险和投资连结险大相径庭,仍应界定为保 险法律关系。
(二)投资连结险的基础法律关系是“保险” + “信托”
投资连结险实行“普通账户”加“投资账户”的设计。投保人所缴交的保费 一部分进入保险机构的“普通账户”以作为分散风险的对价,此部分与传统保险 契约无异。但投资账户是保险契约订定时保险机构为保单持有人所开立的,这部 分所涉及的基础法律关系应当如何界定殊值探讨。
表面上看,投资账户没有最低的保证利率,其“投资单位”的价值直接由“独 立账户”所拥有资产的价值来决定,从而会随着投资业绩的波动而波动,寿险公 司不承担任何投资风险。因此笼统而言,投资账户是“代客理财”的资产管理行 为。⑴近年来,我国资产管理业蓬勃发展,各种类型的资管计划层出不穷。检视 现行资产管理内部法律关系之定性备选方案,无非有信托说、委托说或中间道路 三种。⑵对比上述三种学说的制度结构,投资连结险中投资账户所涉部分应定性 为“信托法律关系”。在此应首先叙明信托制度的构成要素,并以此为标准全面 检视对照投资连结险投资账户的各个特征,以此证成投资账户的信托属性。
信托的成立是基于委托人对受托人的信任为基础的。受托人本着受人之托、 忠人之事的原则,按照委托人指定的目的实施信托财产管理和处分的行为。⑶作 为一种新型的财产管理制度,信托能够降低交易成本,提高商业效率,相较于其
⑴参见赵猛:《人寿保险:个人理财新工具》,中国金融出版社2006年版,第252页。
⑵参见缪因知:《资产管理内部法律关系之定性:回顾与前瞻》,《法学家》2018年第3期。
⑶参见中野正俊,张军建:《信托法》,中国方正出版社2004年版,第12页。 他制度,具有很大的灵活性和创造性,从而成为资管管理的优选方式。⑴具体来 说,信托制度的构成要素包含几下几个方面:
第一,信托以委托人向受托人转移财产权为条件。信托一旦设立,信托财产 的所有权就由委托人处转移给受托人,委托人就丧失对信托财产的所有权;受托 人虽然获得信托财产的所有权,但只是名义上的所有权,因为他不能享有经营此 财产所获得的收益。受益人虽有收益权,但这仅仅是一种收益请求权,他并没有 占有、管理和处分该财产的权利。日由此可见,信托财产上所有权的性质极为特 殊,表现在“所有权与利益相分离”。在英美法上称之为“双重所有权”,即受托 人对信托财产的权利被称为“普通法上的所有权”,而受益人的权利则被称为“衡 平法上的所有权”。⑶
第二,受托人作为信托财产的名义所有人,对信托财产享有自由裁量权。现 代金融商品日趋复杂,普通投资者难以完全理解金融商品的运作流程及背后的市 场风险,因此投资者希望将财产交由专业人士打理,实现资产的保值增值。而信 托受托人通常是理财的专家或是专门的投资机构,凭借专家经验和机构优势,能 够灵活判断市场趋势进行投资决策。与信托法律关系相比,在传统代理法律关系 中,代理人自由裁量的范围较为狭窄,代理人必须在本人的授权范围内行事,还 要不时受到本人的指示,可以说在代理关系中,听从本人的指示和受到本人控制 是代理的常态。而在信托中,管理权和处分权之归属于受托人,因此受托人能够 发挥专家理财的优势进行投资决策。
第三,信托财产具有独立性。信托财产的独立性是指信托一旦设立,信托财 产便独立于委托人、受托人和受益人,专为信托目的而独立存在。首先,信托财 产虽归属受托人,但与受托人的固有财产分别处理,受托人不能将该财产用于自 己的利益,而应根据信托目的管理、处分该财产。信托财产独立性最具特征的表 现为:对于信托财产,虽然是归属于受托人的财产,但受托人个人的债权人不能 扣押该财产;即使受托人破产,也不归属于破产财团。⑷其次,信托设立之后, 信托财产不再属于委托人的财产,委托人的债权人不能对其强制执行,从而和委 托人的破产风险隔离开来。最后,信托财产也并非直接就是受益人的财产,受益
⑴参见王艳梅:《信托的功能一一资本运营视角下的探析》,《当代法学》2004年第5期。
[2】参见于海涌主编:《物权法》(第四版),中山大学出版社2013年版,第316页。
⑶参见周小明:《信托制度的比较法研究》,法律出版社1996年版,第12-13页。
⑷参见[日]道垣内弘人:《信托法入门》,姜雪莲译,中国法制出版社2014年版,第41-42页。 人只能根据信托文件的规定向受托人请求给付,并没有直接针对信托财产的请求 权。⑴
第四,受托人应遵循信托目的,为受益人的利益管理和处分财产。受托人取 得信托财产名义上的所有权,但并不意味着受托人可以任凭自己的意愿随意处分 信托财产。信托目的乃是委托人在设立信托时所欲通过该制度工具达到之目的, 受托人必须在该目的范围内行使裁量权,否则应承担责任。信任是信托制度的奠 基石,但委托人和受托人存在天然的“利益冲突”,委托人一旦将财产信托给受 托人,受托人实质上并不享有信托财产的各种利益,很可能藉由管理信托财产之 便谋取私利,损害委托人利益。信托目的便是委托人判断受托人是否尽责的标准, 如若受托人违反信托目的管理和处分财产,委托人可以要求损害赔偿。
综上所述,信托是由委托人、受托人和受益人三方面的权利义务构成的,这 种权利义务关系是围绕着信托财产的管理和分配而展开。図在各类基础法律关系 中,信托制度最能涵摄和解释纷乱庞杂的资产管理计划,我国早在2001年就制 定了《信托法》,在法律上对这一经济工具进行制度安排。从实务操作上和监管 规定上,投资连结险投资账户同样具备信托的各个要素,以下详述之:
第一,投资连结险投资账户部分符合信托“双重所有权”的制度结构。保单 持有人每一期所缴付的保费在扣除“普通账户”所需保费及手续费用后,剩余部 分进入投资账户,并买入相应的投资单位。投资账户所涉资产在形式上归属于保 险机构所有,保险机构因而能够集合众多保单持有人的资产集中进行投资。但实 质上保险机构并不享有投资账户的经济利益。实践中,投资连结险保单通常允许 保单持有人在保单存续期内可以部分领取投资账户的资产,保险机构会根据客户 要求卖出投资单位并扣除相关费用后给付投资账户的部分资产。其次,当保单持 有人解除合同时,保单剩余价值应为投资单位价值总额减去退保费用。最后,投 资账户的投资单位价值总额也构成最终保险金给付的一部分。例如一些保单条款 规定“以投资单位价值总额给付满期生存保险金”或“投资单位价值总额的一定 比例给付身故保险金”。⑶由此可见,无论在部分领取、退保还是在保险金给付 上,投资账户的实质经济利益均是由保单持有人所享有,而与保险机构无关,保
[1]参见赵廉慧:《信托法解释论》,中国法制出版社2016年版,第217-227页。
[2]参见周小明:《信托制度的比较法研究》,法律出版社1996年版,第3页。
⑶平安E财富两全保险(投资连结型)合同第2.2条
险机构仅能够收取一些手续费用。
第二,虽然投资账户实质经济利益归属于保单持有人,但其名义所有人仍是 保险机构,保险机构有权自由决定投资账户的资产配置。或有论者质疑说:实践 中,保单持有人在订约时有权选择投资账户,或者在各投资账户之间分配比例, ⑴这表明投资账户资产配置权是由保单持有人享有,而非保险机构。虽然保单持 有人对投资账户有一定的资产配置权限,但并未超越保险机构的控制范围,理由 如下:其一,无论保单持有人选择何种类型的投资账户,均是保险机构事前所设 计出的,保单持有人只能在保险机构提供的投资账户类型中进行选择,不能选择 契约之外的投资账户类型。概言之,保单持有人对投资账户的资产配置权仍在保 险机构掌控之内。其二,即便保单持有人有权选择某种类型的投资账户,但对投 资账户下一步投资的投资品种和投资比例完全没有控制权。实践中,保险机构仅 是在产品说明书中向保单持有人说明投资工具、投资组合限制、投资目标等笼统 信息,具体的投资运作仍由保险机构作出。通过以上分析可知,保险机构对投资 账户资产享有名义上的所有权,能够自由决定投资账户的资产配置。
第三,投资连接险的投资账户资产具有独立性,不仅独立于保险机构自有财 产,还独立于其他投资账户的资产。根据2015年我国保监会《关于规范投资连 结险投资账户有关事项的通知》第七条规定:投资账户资产实行单独管理,独立 核算。同时为确保投资账户资产的独立性,保险机构应保证投资账户与保险机构 管理的其他资产之间、投资账户之间,不得存在债权债务关系,也不得承担连带 责任。投资账户资产的独立性不仅体现在保险监管层面上,更体现在私法规范上, 我国台湾地区“保险法”一百二十三条第二项明订:投资型保险契约的投资资产, 非各该投资型保险之受益人不得主张,亦不得请求扣押或行使其他权利。
第四,保险机构应为保单持有人的最大利益运用投资账户资产。保单持有人 对投资账户资产的实际状况往往缺乏监督,因而在监管法规上往往强化对保险机 构的监管。上述《通知》第七条规定:投资账户与保险机构管理的其他资产之间、 投资账户之间,也不得发生买卖、交易、财产转移和利益输送行为。
(三)万能险的基础法律关系是“保险” + “保底委托理财”
万能险同样实行“一费二户”的运作原理,“普通账户”所涉部分也应按保
⑴平安E财富两全保险(投资连结型)合同第5.3条 险法律关系定性,这同投资连结险“普通账户”部分并无实质不同。但万能险的 “保单个人账户”与投资连结险的投资账户是否存在差异,能否直接类比投资连 结险的投资账户而将其类型化为信托法律关系,此处颇有探讨的空间。
1 •万能险“保单个人账户”并非信托性质
理论界有学者认为:万能险“保单个人账户”与投资连结险投资账户运作方 式相同,应当统一类型化为信托法律关系,一体适用对信托产品的监管规范。持 上述观点的主要理由有:第一,万能险是投资理财型保险的类型之一,其设有投 资型保险账户,符合信托契约关系的特征。⑴第二,万能险与投资连结险都属于 金融理财产品范畴,具有共同的信托本质,应当统一适用《信托法》规范。⑵第 三,保险机构对万能险“保单个人账户”中的保费只享有表见所有权,实践中万 能险保单持有人对“保单个人账户”享有部分领取权、退保领取权及满期或出险 后的资产所有权,万能险保单持有人对"保单个人账户”享有无名但有实的收益 所有权。由此可见,万能险“保单个人账户”具有表见所有权与利益归宿相分离 的特征,符合信托的特征。⑶前两种观点将万能险笼统地归入投资型保险和金融 理财产品的大范畴中,有意无意地以投资连结险或其他金融理财产品的信托属性 代替万能险的法律性质,这种大而化之的处理方式模糊了各类金融商品的特殊之 处,殊不足米。
第三种观点的论证较为精细,对保单持有人对“保单个人账户”享有实质经 济利益进行了充分的分析。但保险机构对“保单个人账户”是否不享有任何利益, 仅享有被掏空的表见所有权,此处值得商榷。首先,监管规定万能险应当提供最 低保证利率,这为保单持有人的投资收益提供了最低的保障。但从另一角度来说, 保险机构应当承担最低保证利率之上的风险,因而享有对“保单个人账户”资产 的支配权。实践中,保险机构为提高保险产品的竞争力,在结合实际投资收益基 础上,对“保单个人账户”设定的结算利率往往高于最低保证利率。保险机构享 有结算利率的设定权,从而能够分享结算利率之上的投资收益,也应依约承担最 低保证利率之上的风险。而投资连结险投资账户的收益和风险完全由保单持有人 承担,保险机构不分享收益,不承担风险。其次,万能险“保单个人账户”的结
⑴参见张晓萌:《论投资型保险在契约法上的定位》,《保险研究》2017年第9期。
⑵参见季奎明:《论金融理财产品法律规范的统一适用》,《环球法律评论》2016年第6期。
⑶参见刘正峰:《兼业与分业:新保险法第8条面临的挑战一一以投资连接保险信托性质的实证分析为例》, 《财贸研究》2010年第3期。
算利率依据投资收益率计算,但不完全等于实际的投资收益率,保险机构往往会 提取平滑准备金,以防止结算利率大幅波动。⑴相反,投资连结险投资账户直接 反映各投资账户的投资收益率,不存在平滑调整,所以其账户价值增长率的波动 通常远高于万能险。⑵综上可见,万能险“保单个人账户”和投资连结险投资账 户在风险和收益的承担上存在本质差别,不能笼统地进行类比适用。
信任是信托制度的基石,也是沟通委托人和受托人的桥梁。但委托人和受托 人存在天然的“不信任”甚至是“利益冲突”,导致实践中产生巨大的代理成本。 具体表现为,其一,信托一旦设立设立,信托财产便脱离委托人的控制范围,受 托人只依据信托目的管理和处分信托财产,委托人无法干预受托人的管理行为。 其二,受托人名义上享有信托财产的所有权,在遵守信托目的的前提下,受托人 能够自由管理信托财产,但受托人仅能为受益人的最大利益行事,信托的营运所 生的一切权利都归属于受益人,受托人自身不得从信托中获益。⑶由上述二点可 知,在委托人(受益人)和受托人间,信托财产的控制和收益是分离的,委托人 和受益人对信托财产不行使控制权,但享有实质利益,而受托人对信托财产行使 控制权,但不享有实质利益,由此便产生委托人应如何加强对受托人的监督,遏 止受托人的不当行为等问题。综上所述,控制和利益相分离是产生交易成本的根 源,也是信托相关制度的逻辑起点。反观万能险“保单个人账户”的实践运作, 保险机构除给予保单持有人最低保证收益外,还设定了相对较高的结算收益率, 一般为5%-6%,部分产品甚至超过了 7%,不少投资者将万能险作为储蓄的替代 品。⑷万能险"保单个人账户"由保险机构和保单持有人共担风险,共孚收益。 这些特点与信托制度中委托人独立承担风险,独立享有收益的特征相悖,因此无 法将万能险“保单个人账户”类型化为信托法律关系。
2•万能险“保单个人账户”与“保底委托理财协议”基础法律关系的相似性 通过以上分析可知,万能险“保单个人账户”的法律属性无法被类型化为委 托和信托法律关系,也暂时无法适用典型契约的相关规范。跳脱论证万能险基础 法律属性的微观视角,从宏观层面上看,万能险属于资产管理业务的一种,保单 持有人保费的分离设计实现了风险保障和投资理财双重功能。本质上讲,万能险
[1] 2006《万能险精算规定》(已废止)第6条;2015年《万能险精算规定》第7条。
⑵参见永昶、李汉雄:《投连和万能险的原理与监管》,中国财政经济出版社2009年版,第6页。
⑶参见周小明:《信托制度的比较法研究》,法律出版社1996年版,第231-232页。
[4]参见周妙燕、王紫薇:《万能险成为股市配资新模式的情况及案例分析》,《浙江金融》2016年第10期。 “保单个人账户”的设计是设有最低预定收益率的投资理财。我国当前资产管理 业务快速发展,出现许多具体资产管理关系的法律性质既不能界定为信托,也不 能界定为信托,而是一种中间型态。⑴例如,在实践中争议较大的保底委托理财。 所谓保底委托理财是指委托人和受托人约定,委托人将其资金、证券等金融性资 产委托给受托人,由受托人在一定期限内管理、投资于证券、期货等金融市场, 并按期支付给委托人一定比例收益。0两相对比,保底委托理财和万能险“保单 个人账户”存有共通之处,其论证思路或可相互借鉴。但是在司法实践中,保底 委托理财协议是否有效争议较大。有学者认为:保底理财违背风险和收益均衡原 则,应当统一认定无效。⑶亦有学者认为:委托理财无法纳入现有法律制度中, 应是一种独立的、新型的财产管理制度。⑷由此可见,保底委托理财和万能险这 类新型的财产管理制度在现行法律规范中无法被准确地定位。
笔者认为,商事法本身就具有"发现法”的品格。商事法及其一系列制度规 范并非立法者主动制定而生成的,而是由商主体基于自身利益自发地进行博弈而 生成的实践性规则,再由立法者通过法律规范的形式确认向社会大众公示,以此 降低交易成本,提升交易效率。回溯信托这一财产管理类型,它也是在争议之中 慢慢成长并最终得到法律的确认而蓬勃发展起来的。诸如万能险、保底委托理财 等中间型态的财产管理制度在法律规范上应当予以肯定。主要理由有以下几点:
首先,万能险和保底委托理财这两种财产管理类型均因其预先设定保底收益 率导致风险和收益不匹配而受到较大争议。但是财产的控制权和收益权应当允许 商主体基于自身利益考量进行自由分配。对于信托制度而言,因财产的控制权和 收益权完全分离,遂产生代理成本问题,信托法制度也由此展开。对于委托代理 制度而言,因财产的控制权和收益权仍合于同一主体,受托人必须接受委托人指 示,委托人也必须承担相应的风险和收益,因此无需像信托那样对受托人强加过 多的义务。比较两类制度可知,商主体之间对财产控制权和收益权分配的不同结 果形塑不同的法律制度,同一财产的控制权和收益权完全分离则为信托,完全相 合则为委托。但若商主体保留部分控制权,而让渡部分收益权予对方则应如何处
⑴参见缪因知:《资产管理内部法律关系之定性:回顾与前瞻》,《法学家》2018年第3期。
⑵参见高民尚:《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》,《人民司法》2006年第6 期。
⑶参见王伟:《金融理财保底条款之效力》,《学术交流》2013年第4期。
[4]参见李永祥:《委托理财纠纷案件审判要旨》,人民法院出版社2005年版,第61页。
理,这是万能险和保底委托理财的共同特征,也是争议较大的问题。但不容置疑 的是,这种权利义务的契约安排是商主体自由博弈的结果,不应轻易否定。
其次,或有论者从分业监管的角度论述,保底条款可能将信托业务变成银行 业务,变成债的关系,导致风险过于集中。但从金融综合化和功能性监管的趋势 来看,金融商品之间的属性日益模糊,我国金融主管部门应正视金融商品综合化 的趋势,而不是以割据的眼光形塑不同类型的金融商品,阻碍金融创新。
最后,单就万能险自身的监管来看,我国在2000年左右引入万能险,至今 发展已有近二十年。在严监管之下,万能险的发展一直处于风险可控的水平。《万 能险精算规定》对万能险产品设定了诸多风险控制措施。例如,为保证最低收益 率的实现,保险机构应当计提最低保证利率准备金;为确保未来保单账户的支付 能力,保险机构应当计提保单利益准备金等等。由此可见,我国保监会对万能险 的监管已形同央行对银行存款的监管。或可说,万能险已事实上形成对银行业务 的兼营。经过多年的发展,万能险并未出现太多风险事件。在金融综合化趋势下, 保底委托理财等中间型金融商品也应借鉴万能险的监管方法,而不应继续延续金 融割据的心态,以旧有思维形塑各中间类型的金融商品,而应尊重商主体自由博 弈的结果。
第三节我国保险机构不当投资股票行为的法律规制
投资型保险不仅是保险机构投资股票的重要资金来源,更是保单持有人和保 险机构股票投资行为的私法连结点。投资型保险的属性仍是保险,而非投资,风 险分散是其本质任务,投资理财只是其附加功能,因此保险机构股票投资行为首 应坚守“保险姓保”的核心理念。再者,就我国三类投资型保险的基础法律关系 而言,既存在保险契约关系,也存在信托法律关系,更存在诸如“委托理财协议” 等中间型态,由此,如何让保单持有人通过投资型保险的基础法律关系制衡保险 机构股票投资行为,实属一理论难题。金融机构信义义务被认为是规范金融机构 行为的利剑,保险机构股票投资行为似乎也可纳入信义义务的理论范畴。在此, 本节即以保险机构信义义务的视角尝试疏通保险机构股票投资行为私法规制的 路径。
一、投资型保险视阈中保险机构的信义义务
如若分解保险机构股票投资行为的全部流程,其前端为保险机构股票投资的 资金来源问题,其后端为保险机构运用资金进行股票投资的妥适性问题。因此, 如何从资金来源这一初始阶段扼止保险机构股票投资乱象是规范保险资金运用 行为,强化保单持有人保护的关键。
无论是传统保障型保险,还是新型投资理财型保险,保险机构所运用的资金 除自有资金外,绝大多数来源于广大保单持有人所缴交的保费。然而,在传统保 障型保险中,保险机构与保单持有人只在具体的保险契约关系上产生联系,前端 的保单持有人与后端的保险资金运用行为并无任何法律上的关联。在投资理财型 保险中,仅投资连结险能够证成其隐含的信托属性,从而嫁接保单持有人与保险 资金运用行为存在信托法律关系。而万能险和分红险似与传统保障型保险相同, 在法律关系上完全排除保单持有人对保险资金运用行为私法监督的渠道。在理论 和实务上,保险机构股票投资行为的规制完全付诸于公法上主管机关的强监管措 施,保单持有人私法救济渠道付之阙如。然而,公法上的监管与私法上的救济因 其规范强度不同而适用不同的领域。前者因保险机构覆盖众多投保大众的基本保 障,以确保保险机构偿付能力为主要目标。后者因保险机构不当投资或欺诈行为 损害保单持有人利益,需要藉由侵权或违约的途径寻求私法上的救济,这与公共 利益无涉,不需要公权力机关介入。因此,理顺保单持有人与保险资金运用行为 的私法关系是规制保险机构股票投资行为的重要途径。
在强化金融消费者保护的时代潮流下,金融机构对金融消费者的信义义务被 频繁讨论,也因其具有较强的解释力而广泛适用于银行与储户、证券投资基金与 投资者等相互关系之中,但遗憾的是,鲜有学者提及保险机构对保单持有人的信 义义务。“信义义务”这一具有相当涵摄力的词汇或可以搭建起保单持有人对保 险机构股票投资行为进行私法规制的桥梁。
(-)金融机构信义义务的起源和发展
信义义务(fiduciary duty)起源于英美法衡平法的信托精神,是指委托人基 于对受托人的信赖将权力或财产授予受托人,受托人必须为委托人的最大利益行 使权力或管理财产。信义义务最典型的适用是在信托领域,后来扩展到规范某些 基于信任关系而被其他人为特定目的授权的行为。⑴一般认为,只要委托人和受 托人处于信义关系之中,受托人就对委托人负有信义义务,但信义关系的种类繁 多,0无法统一界定,因此目前国内外理论界对信义义务的概念并不明确。
在金融领域,引入信义义务是为更好地规范金融机构的行为,保护金融消费 者权益。传统的自由主义经济思想奉行“不干涉”理念,因为每个人都是“经济 人”,他们能够根据自身情况判断最佳行为方式,从而促进社会整体利益。投射 到金融领域,金融机构与投资人应当自由平等地订立契约,双方权利义务内容仅 限于契约约定,若投资人权益受到侵害,只能根据契约约定或侵权两种途径寻求 救济。然而,随着社会分工日益加剧,金融商品日益专业化和复杂化,普通投资 人难以知晓金融交易的运作流程及背后隐藏的风险,“非专业投资者或者大众投 资者逐渐与消费者融合,成为一类新的市场主体即金融消费者”。⑶金融消费者 与其他商品消费者一样,相对于金融机构,其专业知识、掌握的信息以及识别风 险的能力均处于弱势地位。仅依靠传统的契约法及侵权法上的救济途径已无法实 现“实质正义”。
英美法上的信义义务规则较普通法具有相当的灵活性,能够更好地保护金融 消费者权益。例如,衡平法上的信义义务较普通法对侵权认定更为宽松。依美国 《证券交易法》认定基金管理人存在欺诈行为,原告必须证明存在虚假或误导性 陈述或重大遗漏、对该陈述或遗漏有一种依赖、违规行为造成了损害以及被告存 在故意或主观意识。实务判例认为上述条件过于严苛,仅能适用于实力大致相当 的对等交易,如若完全照搬上述要件,大部分行为得不到追究,违反了反欺诈条 款的立法目的o而信义义务规则中的侵权责任趋于严格责任,责任构成逐步淡化, 便于操作。除此之外,由于契约的不完备性,双方当事人难以预见在履行契约过 程中可能出现的状况,而信义义务规则的内容并不限于契约约定,以其灵活性特 点构筑双方权利义务关系的缺省性规则,藉此弥补契约的缝隙。在司法裁判中, 法官也能够规避法律条文的僵化和滞后,利用信义义务作出灵活的解释,从而实
[1]参见范世乾:《信义义务的概念》,《湖北大学学报》2012年第1期。
⑵在英美法系国家,信义关系发展至今除了信托关系,公司董事、代理人以及合伙人四种典型的信义关系 外,监护人与被监护人、遗嘱执行人或遗产管理人与遗产受益人、律师与客户、破产清算人与债权人、银 行与客户等已被确认为信义关系,并且处于不断扩张状态。见楼建波、姜雪莲:《信义义务的法理研究一「 兼论大陆法系国家信托法与其他法律中信义义务规则的互动》,《社会科学》2017年第1期。
⑶陈洁:《投资者到金融消费者的角色嬉变》,《法学研究》20口年第5期。
现契约双方的实质正义。⑴由此可见,衡平法下的信义义务相当灵活,也因此使 其在金融消费者保护领域大放异彩。
然而,信义义务概念本身具有相当的模糊性,如何认定双方处于信义关系之 中,并以信义义务规范受托人行为,实应加以进一步探究。“为了说明信义义务 的本质,学者们形成了财产理论、信赖理论、不平等理论、合同理论、不当得利 理论、脆弱性理论、权力和自由裁量理论、重要资源理论等诸多的观点”。0这 些理论试图从不同角度对信义义务作出解释,但信义义务的面貌十分丰富,难以 全面周延地涵盖其全部特征,因此我们仅能综合上述理论的核心要点,以此说明 信义义务的构成要素。
质言之,信义义务构成要素有三:其一,委托人对受托人的信赖。如果一方 当事人对另一方当事人给予信任和信赖,则该项关系是信义关系。⑶信赖是信义 关系存在的基石,委托人只有信赖受托人,才会将财产或权力授予受托人;其二, 权力的委托。委托人之所以向受托人委托权力是因为受托人在专业知识或能力上 具有优势。由此,委托人基于对受托人的信赖,将财产或事务的管理权交予受托 人,或者受托人在对委托人权力的行使有影响力。其三,权力滥用的可能。于委 托人而言,受托人在知识或专业能力上占据优势地位,因此极有可能利用其优势 地位滥用委托人授予的权力,谋取私利,从而产生利益冲突。⑷综上所述,信义 义务主要是对受托人的限制,以规范受托人行为,维持双方的信赖关系。
(-)保险机构信义义务的证成
在金融综合化趋势下,金融机构已摆脱单纯的接受客户指令或委托处理事务 范畴,而逐步跨入推介销售及财富管理阶段。⑸金融服务内容的转换亦要求更高 标准的消费者保护规则,源自于英美衡平法下的信义义务也因此广受青睐。在金 融领域,并非一切交易关系均不加区分地一概适用信义义务,例如,对等交易关 系中双方实力势均力敌从而无特殊保护之必要。信义义务仅存于受托人依赖于委 托人的专业知识,同时由于受托人的脆弱性,其权益有受损之虞的场合。在我国 金融法研究中,信义义务在银行、证券投资基金、信托等领域均不同程度地被提
⑴参见汪其昌:《信义义务:英美金融消费者保护的一个独特制度》,《南方金融》20口年第2期。
⑵范世乾:《信义义务的概念》,《湖北大学学报》2012年第1期。
⑶参见邢会强:《金融机构的信义义务与适合性原则》,《人大法律评论》2016年第3期。
⑷ See Frankel, Tamar,Fiduciary law in the twenty-first century,Boston University law review,Vol. 91, No. 3,2011.
⑶参见林育廷:《论金融专业人员之信赖义务》,《东吴法律学报》2009年第20卷第4期。 及,而信义义务于保险领域的探讨则付之阙如。保险业是金融业的重要支柱,信 义义务在金融业广泛适用的潮流下,对保险机构信义义务的探讨不应予以忽视。 [1]
法律关系是界定权利义务的逻辑起点,认定保险机构是否存在信义义务也必 须从具体的法律关系入手。如前所述,我国目前投资型保险包括分红险、万能险 和投资连结险三类。其中分红险并无分离账户设计,因此与一般保险契约性质相 同,本质上是单纯的保险契约法律关系。投资连结险由于存在分离账户设计,其 基础法律关系是两类不同性质法律关系的混合,普通账户所涉部分乃单纯的保险 契约法律关系,而分离账户部分与证券投资基金性质相同,是信托法律关系。万 能险与投资连结险设计颇为类似,但由于保单个人账户存在保底收益,不符合信 托的本质特征,因此无法将其类型化为信托法律关系,只能视其为中间型态的资 产管理关系。综上,三类投资型保险所涉基础法律关系大致可分为三类:其一为 单纯的保险法律关系,其二为信托法律关系,其三为中间型态的资产管理关系。
投资连结险分离账户部分为典型的信托法律关系。实践中,主管部门虽未明 确分离账户的信托属性,但在法规上仍遵循信托制度进行监管。0准此,保险机 构对保单持有人负有信义义务应无疑义。惟可探讨之处是三类投资型保险所涉及 单纯的保险法律关系和万能险之中间型态的资产管理关系是否仍构成信义关系, 进而课予保险机构信义义务,此处不无疑问。⑶
或有论者认为:纯粹的保险法律关系并不构成信义关系,不应课予保险机构 信义义务。⑷其理由如下:其一,保险契约乃最大诚信契约,现代保险法为达到 实质上的公平正义,更注重保护保单持有人的合法权益。⑸我国《保险法》的制 度设计也照此理念展开,因此仅强调保险机构之最大诚信足矣,引入信义义务似 乎多此一举。其二,保险本质上是一危险共同团体,保单持有人为危险共同团体 之成员,保险机构是危险共同团体之组织者和管理者,双方权利义务发生纷争应
⑴ See Barker, William TJs an in surer a fiduciary to its in su reds?,Tort & in sura nee law jour nal,Vol. 25, No. 1,1989.
⑵2015年保监会《关于规范投资连结险投资账户有关事项的通知》第7条明确要求对投资账户资产施行单 独管理,独立核算,同时保险机构应采取措施保证投资账户的独立性要求。
卩]See Jorda n, J F,Are in surers' gen eral acco unts subject to fiduciary stan dards?,The Nati on al law jour nal,Vol.
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⑶参见吴定富主编:《中华人民共和国保险法释义》,中国财政经济出版社2009年版,第2页。 立于整个共同团体之利益。山若课予保险人对单一保单持有人之信义义务将无视 整个共同团体之利益。其三,“保险之机能,在于损失之补偿,进而达到经济生 活安定之确保。” 0而其他金融商品规制重点在于防制欺诈,落实风险自负原则, 从而实现资金的增值和融通。由此可见,两者虽同属金融业,但其制度功能有天 壤之别,因此也无法构成信义关系。
笔者认为,上述观点皆有可商榷之处。其一,保险契约中所强调中的最大诚 信原则系属前端私法关系层面,目前尚无法涵摄后端的保险资金运用行为。我国 保险业法和保险契约法在体例上合二为一,属性上公私有别,理论界对最大诚信 原则之探讨主要在私法层面上,包括保险资金股票投资在内的资金运用行为均属 于保险监管范畴,保单持有人如何透过私法的管道制约保险资金运用行为需要法 律规范的支持,信义义务或可充当保单持有人制约保险机构后端保险资金运用行 为的法律通道。其二,除了被正式确认的典型的信义关系,信义关系仍处于不断 扩张的状态。⑶在保险行销过程中,保险机构及保险中介占有丰富的信息,具备 专家优势。而投保人处于信息劣势、专业弱势地位,投保人只能依赖保险人的推 介才能选购适合的商品。检视信义义务的构成要素,上述信赖关系符合对信义关 系的普遍理解。其三,保单持有人基于对保险人的信赖将自身和家庭的风险管理 事务交予保险人打理,而实践中却普遍存在“投保容易理赔难”的问题。⑷拖延 理赔、恶意拒赔的问题严重损害了保单持有人对保险业的信任,使保险分散社会 风险的制度目的落空。有必要藉由信义义务这一制度工具重塑保单持有人对保险 机构的信赖。⑸综上所述,纯粹的保险法律关系仍可构成信义关系,从而进一步 规范对保险机构行为,加强保险消费者权益保护。
二、保险机构股票投资信义义务的具体进路
“大资管”时代趋势之中,金融投资领域普遍存在信息不对称以及金融消费
者脆弱性问题,从而使金融机构对客户应承担起比通常的合同对手方更高的义
⑴参见江朝国:《保险法基础理论》,中国政法大学出版社2002年版,第20页。
⑵袁宗蔚:《保险学:危险与保险》,首都经济贸易大学出版社2000年版,第56页。
⑶参见楼建波、姜雪莲:《信义义务的法理研究一一兼论大陆法系国家信托法与其他法律中信义义务规则 的互动》,《社会科学》2017年第1期。
[4]参见白江:《从侵权角度看保险人的恶意拒赔一一以美国保险法中的恶意侵权为例》,《北方法学》2014 年第3期。
E See Fiduciary Duty of In surer in Settleme nt of Claims,The Un iversity of Chicago Law Review,Vol. 16, No. 1,1948. 务。⑴此即英美衡平法所创造的信义义务规则。保险业是金融业的重要支柱之一, 投资型保险“独立账户”基本上是一种代客理财行为。⑵无论是从保险机构的金 融属性观察,还是从投资型保险的契约关系衡量,保险机构对保单持有人应负有 信义义务。信义义务之下,应建立起保险机构股票投资的行为规则,阐明权利义 务的具体内容,使保险机构股票投资有章可循,本节即针对此问题展开讨论。
(-)信义义务包括忠实义务和注意义务
本质而言,信义义务是一种受托人为受益人最大利益使用权力或行为的义 务。⑶基此,英美信义法(fiduciary law)将重心放在受托人具体行为规则的构建 上。例如,在《信托法》中,关于受托人权限、义务、权利和责任等方面的规定 占了很大篇幅,因此《信托法》也可称为《受托人规制法》。⑷一般认为,“信义 义务在内容上分为忠实义务(duty of loyalty)与注意义务(duty of care)”。⑸忠 实义务系从消极行为层面要求受托人不得从事与受益人有利益冲突的行为,具体 而言,受托人不得将自己置于与受益人利益相冲突的地位、受托人不得滥用自由 裁量权、受托人不得利用受托人地位谋取私利等等。⑹由于委托人和受托人天然 存在利益冲突,受托人往往利用专业知识和优势地位谋取私利,因此忠实义务是 信义义务的重中之重。注意义务系指受托人必须恪尽职守,履行诚实、信用、谨 慎和有效管理的义务。注意义务系从积极行为层面要求受托人应合理行使自由裁 量权,为受益人之最大利益妥善处理事务。忠实义务和注意义务从正反两面构筑 起受托人的行为规则体系,信义关系调整之下的金融机构理应履行上述义务,以 落实保护受益人的意旨。
上已论证,保险机构与保单持有人是一对信义关系,保险机构应对保单持有 人负有信义义务。但值得注意的是,只有投资连结险投资账户部分可认定为典型 的信托关系,其中保险机构作为信托受托人应负信义义务,适用《信托法》的相 关规定应无疑义。而诸如分红险、万能险所涉保险契约关系只是广义上的信义关 系,而广义上的信义义务只能参照信托制度进行设计,而不能完全类推适用。以
⑴参见刘燕、楼建波:《金融衍生交易法律问题的分析框架:跨越金融部门法的界限》,《金融服务法评论》 2012年第1期。
[2]参见赵猛:《人寿保险:个人理财新工具》,中国金融出版社2006年版,第252页。
⑶参见范世乾:《信义义务的概念》,《湖北大学学报》2012年第1期。
[4]参见赵廉慧:《信托法解释论》,中国法制出版社2016年版,第283页。
[5]胡继晔:《金融机构资产管理中受托人信义义务简析》,《清华金融评论》2018年第3期。
⑹参见彭插三:《信义法律关系的分析及适用》,《湖南社会科学》2010年第3期。
下结合实践状况,具体分析保险机构股票投资所应遵循的信义义务内容。
(二)保险机构股票投资的忠实义务
信托关系中的忠实义务⑴重在防止利益冲突,“利益冲突有时不需要真正存 在,只要存在这种可能性或危险性,受托人责任即成立。” 0由此可见,典型信 托关系中的忠实义务较为严格,其利益冲突的判断标准更为形式化和严格化。但 保险机构和保单持有人利益具有相当程度的重合性,保险机构股票投资行为应有 限容忍利益冲突,同时利益冲突的判断标准更趋向于实质判断,而不应动辄得咎。
首先,禁止保险机构利用股票投资,从事利益输送行为。金融综合化背景下, 金融控股集团如雨后春笋大量涌现,一些金融集团拥有全金融牌照,旗下子公司 遍布银证信保各个金融领域。金融综合化一方面提高了金融要素的配置效率,但 另一方面使金融风险在各个领域间交叉传染。例如,金融集团欲敌意收购某上市 公司,金融集团可以调度旗下保险子公司提供资金配合,以保险子公司名义购入 上市公司股票,而后利用一致行动人关系实际控制上市公司。此种操作虽然和其 他敌意收购的手法无异,在形式上并无不当,实质上也符合主管机关对保险机构 投资的比例要求。但保险资金与其他资金截然不同,保险资金来源于广大保单持 有人的保费,纵然是投资股票,也应更加注重安全性。而其他投资资金是风险资 金,遵循高风险高收益的投资原则,因而能够在股票市场上自由运作。大型金融 控股集团通过跨领域的资金调度,使得两种不同属性的资金同时参与到敌意收购 中,严重威胁到保险资金的安全性。表面上看,此时保险资金投资股票并不存在 任何风险,甚至因股价短时拉升,还有获利之可能。然而若短期的跟风情绪消散, 目标公司的股价一旦下跌,保险资金存在亏损的风险。
保险资金投资股票是主管机关允许的行为,只要符合保险资金投资的比例限 制和偿付能力要求,保险机构有权自由地配置股票投资的比例。但是从忠实义务 的角度观察,金融控股集团基于收购目的调度保险资金,并操纵保险资金股票投 资行为难谓真正为保单持有人利益考量,其中潜藏利益的冲突更深。因而我国保 险监管机关实应从实质层面判断保险机构股票投资行为,只要违法运用保险资
⑴我国《信托法》第25-28条可归纳出受托人的忠实义务,如为受益人的最大利益处理信托事务(第25 条)、不得利用信托财产为自己谋取利益(第26条)、受托人不得将信托财产转为其固有财产(第27条)、 不得自我交易和关联交易(第28条)。
⑵赵廉慧:《信托法解释论》,中国法制出版社2016年版,第315页。
金,即使盈利可会构成犯罪。⑴在金融控股集团之中,保险资金的运用应保持其 独立性,坚持“保险姓保”的理念,以安全性为首要原则,如此方能够从根本上 贯彻对广大保单持有人的忠实义务。
其次,禁止不公平对待保单持有人。投保人与保险人订立保险契约后,保险 机构应依照不同的承保条件对保费做不同的归集与运用。典型的如万能险,依照 《万能险精算规定》,保险机构应为万能险设立一个或多个单独账户,但在同一 万能单独账户管理的保单,应采用同一结算利率,不同的结算利率的万能保单应 在不同的万能单独账户中管理。实践中,有保险机构将不同承保条件的万能险保 单纳入同一万能险单独账户中管理,以做大资金规模投资上市公司股票。然而, 同一万能险单独账户投资策略和投资风格是统一的,无法匹配不同特点的保险契 约。由此结算利率较高的保单持有人和结算利率较低的保单持有人承担了相同的 投资风险,进而产生了保单持有人的不公平对待问题。我国2015年一系列险资 举牌事件中,前海人寿就因万能账户未按监管要求进行单独管理被保监会查处, 随后前海人寿将公司内部管理的两个万能单独账户分拆为五个万能单独账户。日 万能险单独账户本是保险机构内部管理的账户,法理上讲应由保险机构享有完全 的自主决定权。但是在实践运作中,风险承受度不同的保单持有人承受相同的市 场风险,因而造成保单持有人之间的利益冲突。由上分析可知,利益冲突不仅在 于保险机构与保单持有人之间,也存在于各保单持有人之间。保险机构应确保不 同类型的保单不同管理,以公平对待各个保单持有人。
(三)保险机构股票投资的注意义务
保险机构股票投资的注意义务是指保险机构运用保险资金时必须恪尽职守, 有效管理,提高保险资金运用效率,使保险资金保值增值。注意义务虽是从积极 层面构筑保险机构股票投资的行为准则,但由于保险机构投资股票有非常之大的 自由裁量的空间,因此保险机构是否履行注意义务的判断非常困难。在此,笔者 尝试以事前和事后两个维度,探究保险机构股票投资注意义务的具体内容。
首先,保险机构事前应慎重选择所投资的股票种类。我国三类投资型保险的 资金运用过程几乎全由保险机构自主决定。分红险、万能险保险资金的运用过程
⑴参见魏迎宁:《违反国家规定运用保险资金即使盈利也可能构成犯罪》,《中国商报》2016年4月12日 第A03版。
⑵参见陈冬生、潘玉蓉:《前海拆分万能账户恒大人寿完成全部整改》,
http://insurance.hexun.com/2017-02-08/188034017.html,(访问日期:2019 年 2 月 1 日) 完全封闭,保单持有人对保险资金投资策略及投资领域一无所知,只能依靠主管 部门的监管措施。而投资连结险资金运用过程相对透明,保险契约订立时,保险 机构会出具《产品说明书》并公示各个账户的特征、资产配置目标及策略、投资 工具、投资组合、投资风险及手续费等信息,保单持有人能够全方位了解投资账 户的投资信息,也能够在不同类别的账户间配置资产,但保险资金所投资的标的 最终仍由保险机构操控。由此保险机构事前所选择投资的股票种类对于保险资金 的保值增值至关重要。保险机构股票投资应以安全性为优先,因而保险机构不应 过于追逐高风险的个股,而应深入挖掘成长力强,市场前景好的优良上市公司股 票。如此可以发挥保险资金长期资金的优势,确保保险资金保值增值,又能顺应 国家经济政策和产业布局的价值导向。
其次,保险机构股票投资应坚持谨慎投资原则。保险机构投资股票首应遵循 主管机关对保险资金运用的比例限制以及偿付能力要求。但这是主管机关对保险 机构的最低要求,在满足一系列监管指标要求的基础上,保险机构可以发挥投资 的自主性,提升资金运用效率。谨慎投资原则是比主管机关的最低监管条件更高 层级的要求。一方面使尊重保险机构股票投资的自主决定权,另一方面限制保险 机构滥用股票投资权限,以确保保险资金的安全性。具体而言,谨慎投资原则包 括:其一,保险资金股票投资以安全性为主,注重分散性投资,不得集中持股, 重点配置绩优股、潜力股,不得投资垃圾股、劣质股;其二,保险机构是重要的 机构投资者,不得运用保险资金“短炒股票”;其三,保险业的本质是风险管理 和分散,保险机构应以经营保险为主业,股票投资也应以财务投资为主,战略投 资为辅,不得滥用优势地位,影响实体产业的正常经营。
结语
我国保险机构自2004年获准直接入市投资股票以来,保险市场与股票市场 的联系与互动日益密切,保险机构挟庞大的资金已成为股票市场重要的机构投资 者。但是长期以来我国保险机构未如主管机关所希冀的那样成为股票市场的压舱 石和稳定器,也并未发挥长期稳定价值投资者的正面作用。反而在2015年下半 年,保险机构在股票市场上激进投资股票,频繁大量举牌上市公司,甚至介入上 市公司控制权争夺。保险机构股票投资行为的异化引发了资本市场的震动和社会 公众对保险资金运用妥适性的广泛质疑。保险机构是股票市场上重要的法人机 构,不仅在股票市场上投资以获取报酬,而且能够对上市公司经营决策行使投票 权。如何规制保险机构股票投资行为,扼止保险业经济权力的滥用非常必要。
首先,我国保险机构股票投资中根源于利益冲突,并表现为内部冲突和外部 冲突两个层面。内部冲突是由保险机构股东与保单持有人股票投资偏好的异质性 所致,表现为保险机构股东竭力规避监管规则,试图集中持有保险机构股权,实 施高风险的股票投资行为。为此,有必要保险股东与保单持有人利益冲突的平衡 路径。其一,围绕“控制权转移”这一核心,构建对实际控制人的监管规则;其 二,加强保险公司大股东适格性监管,维持保险公司股权结构的稳定性;其三, 强化保险公司股东及实际控制人的法律责任。而外部冲突是在金融集团架构之下 保险业与其他金融行业进行组织上的结合,导致保险机构股票投资行为受金融集 团的操纵和控制,而非基于自身利益进行的独立决策。为此,有必要构建金融控 股集团中保险子公司的“内部防火墙”,以维持保险机构股票投资决策的科学性 与行为的独立性,阻绝和限制金融控股集团对保险子公司的不当影响和控制。
其次,鉴于保险资金的长期性和安全性特征,我国保险机构投资者在股票市 场上应作为长期价值投资者,并以财务投资为主,战略投资为辅。但是分析我国 保险机构在股票市场上的行为表现,其在现实中存在消极炒作与积极介入两种倾 向,导致其偏离长期价值投资的轨道,严重背离财务投资和战略投资两重角色。 为此,我国应借鉴“金融与商业分离”的法理精神,并统一落实到大陆地区保险 机构股票投资和股权投资的监管规则当中。其次,对保险机构财务投资和战略投 资实施差异化监管。对保险机构战略投资的行业范围限制应出台“保险相关事业” 清单,并着重加强对保险机构财务投资行使表决权的制度引导。
最后,保单持有人与保险机构投资行为、投资目标两者间不产生任何法律上 的联系。但从私法关系的视阈分析,保险机构股票投资是保险机构受广大保单持 有人的委托,将缴交的巨额保费投资于股票市场,进而获取利润的行为。前端的 保单持有人利益保护与后端的保险机构股票投资行为规制,此二者的连结点便是 投资型保险。因此,保险机构股票投资除应置于公法监管之中,还应当受私法关 系的规制。通过剖析投资型保险的基础法律关系,保险机构对保单持有人应负有 信义义务。由此建立起保险机构股票投资的信义义务规则。包括保险机构事前应 慎重选择所投资的股票种类,遵循谨慎投资原则,禁止不公平对待保单持有人, 也不得利用股票投资从事利益输送行为。
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23.吴杰:《中短存续期万能险资金运用特点、风险防范与配置建议》,《中国保 险》2016年第10期。
24.曾德彬:《浅析万能险的风险特征及其监管》,《金融经济》2018年第2期。
25.王心怡:《我国机构投资者信义义务体系的反思与重构一一以尽责管理义务 的引入为视角》,《法商研究》2017年第6期。
26.刘正峰:《兼业与分业:新保险法第8条面临的挑战一一以投资连接保险信 托性质的实证分析为例》,《财贸研究》2010年第3期。
27.郝臣、付金薇、王励翔:《我国金融控股集团治理优化研究》,《西南金融》 2018年第10期。
28.项俊波:《“保险姓保”是行业价值的根基》,《清华金融评论》2016年第11 期。
29.李永华:《南玻控制权之争背后的实体经济尴尬》,《中国经济周刊》2016年 第46期。
30.向静、陶然、蒲云:《现代公司资本结构理论演变》,《西安交通大学学报》 2004年第2期。
31.陈珏宇、叶静雅:《现代企业资本结构理论研究及其发展》,《广西大学学报》 2008年第6期。
32.汤洪波:《现代资本结构理论的发展:从MM定理到融资契约理论》,《金融研 究》2006年第2期。
33.王艳茹、赵玉洁:《现代资本结构理论的演进及评析》,《商业研究》2005年 第15期。
34.胡鹏:《险资举牌上市公司法律监管规则的反思与完善》,《商业研究》2017 年第9期。
35.沈敏荣、姚继东:《企业社会责任及其法律化》,《社会科学战线》2018年第 2期。
36.朱海坤:《企业社会责任立法研究回顾与展望一一基于1990-2015年相关文 献的研究》,《法学杂志》2018年第11期。
37.李维安、郝臣:《金融机构治理及一般框架研究》,《农村金融研究》2009年 第4期。
38.陈华、陈荣:《我国产业资本型金融控股集团关联交易风险、监管现状与监 管策略》,《武汉金融》2018年第7期。
39.姚军:《我国金融控股集团发展模式选择及治理结构的再造》,《暨南学报》 2015年第8期。
40.高田甜、陈晨:《金融消费者保护:理论解析、政府职能与政策思考》,《经 济社会体制比较》2015年第1期。
41.田静婷、仇萌:《我国金融控股集团的立法问题研究一一台湾地区〈金融控股 集团法〉的立法启示》,《西北大学学报》2013年第4期。
42.邓峰:《“一人生病,全家吃药”,穿透式监管或概念乱用》,《财新杂志》2018 年第1期。
43.叶林:《金融市场的“穿透式”监管论纲》,《法学》2017年第12期。
44.朱俊生、尹中立、庚国柱:《对保险资金入市的若干思考》,《财贸经济》2005 年第6期。
45.郭金龙、周华林:《我国万能险发展存在的风险及政策分析》,《保险理论与 实践》2016年第11期。
46.缪因知:《资产管理内部法律关系之定性:回顾与前瞻》,《法学家》2018年 第3期。
47.王艳梅:《信托的功能一一资本运营视角下的探析》,《当代法学》2004年第 5期。
48.季奎明:《论金融理财产品法律规范的统一适用》,《环球法律评论》2016年 第6期。
49.范世乾:《信义义务的概念》,《湖北大学学报》2012年第1期。
50.楼建波、姜雪莲:《信义义务的法理研究一一兼论大陆法系国家信托法与其 他法律中信义义务规则的互动》,《社会科学》2017年第1期。
51.林育廷:《论金融专业人员之信赖义务》,《东吴法律学报》2009年第20卷第 4期。
52.汪其昌:《信义义务:英美金融消费者保护的一个独特制度》,《南方金融》2011 年第2期。
53.邢会强:《金融机构的信义义务与适合性原则》,《人大法律评论》2016年第 3期。
三、 学位论文类
1.李霖:《金融集团化与金融法律变革》,上海财经大学博士学位论文,2007 年。
2.姜立文:《金融控股集团法律问题研究》,华东政法大学博士学位论文,2005 年。
3.黄俐:《股东表决权限制之研究一一兼论“保险法”第146条之1妥适性》, 台湾东海大学硕士学位论文,2015年。
4.胡峰宾:《新金融秩序下金融控股集团监理法制之再建构》,台湾大学博士学 位论文,2010年。
5.林潍瑁:《公司治理之经营权与所有权之探讨一一以中信入主开发金控为探 讨案例》,台湾交通大学硕士学位论文,2003年。
6.梁昭铭:《保险业资金运用规范之妥适性一一以中寿投资开发金衍生之争议 为例》,台湾政治大学硕士学位论文,2006年。
7.陈惟龙:《保险资金之运用与公司治理》,台湾大学硕士学位论文,2006年。
8.陈明珠:《保险业资金参与并购之法律相关问题》,台湾台北大学硕士学位论 文,2006年。
四、 报纸类
1.张炜:《不容“资本大鳄”兴风作浪》,《中国经济时报》2017年2月27日第 003 版。
2.黄蕾:《保监会细化保费统计口径 保险公司差异化“脸谱”曝光》,《上海证 券报》2013年5月28日第F07版。
3.张春生:《保险资金获准入市》,《中国保险报》2004年10月26日第001版。
4.莫开伟:《银保监会正式挂牌开启金融监管新时代》,《证券时报》2018年4 月10日第A03版。
5.陈婷婷、董亮:《保监会反对投资短炒》,《北京商报》2016年11月9日第 007 版。
6.国泰君安:《举牌地产公司中小保险公司的突围之路》,《上海证券报》2015 年12月23日第A04版。
7.吴媾:《万能险投票权争议未了局》,《国际金融报》2016年8月1日第009 版。
8.任明杰、王兴亮:《南玻A高管集体辞职“罗生门”》,《中国证券报》2016 年11月17日第A06版。
9.张敏:《34家上市公司遭举牌防“野蛮人”反收购条款盛行》,《证券日报》 2017年6月16日第A01版。
10.赵萍、李致鸿:《独家专访保监会副主席陈文辉:用“底线思维”监管保险 资金》,《21世纪经济报道》2016年3月21日第004版。
11.曾炎鑫:《九机构助攻钳盛华杠杆融资有术夺万科》,《证券时报》2015年 12月14日第A02版。
五、中文网站类
1.澎湃新闻:《举牌上市公司逻辑全梳理:现状、方向与影响》,https://www. thepaper. cn/newsDetaiI forward l563758,(访问日期:2019 年 1 月 13 日)。
2.方斐:《险资举牌背后的无奈》,http://www. capitalweek. com. cn/2016-01- 15/2142950203. html,(访问日期:2019 年 1 月 13 日)。
3.第一财经:《深扒前海人寿股权结构:缘何老被质疑是一个人的公司》,http: //www. jnlc. com/bank2016/l 123194113. shtml,(访问日期:2019 年 1 月 13 日)
4.每日经济新闻:《前海人寿关联交易40亿全投楼市 涉及宝能集团》,http:/ /sz. house. 163. com/14/0625/10/9VJlM60G00073T3P. html,(访问日期:201 9年1月13日)。
六、 外文编著类
1.Joh n H. Biggs,Modernizing In sura nee Regulation,1st ed,Joh n Wiley and Sons,2014・
2.Williams. A.’M.Smith’a nd P.Youn g,Risk Man ageme nt and In sura nee, 8th ed.,McGraw-Hill,Inc.,NY.1998・
3.Abraham,K.,Distribu廿on Risk:lnsuranee丄egal Theory, and Public Policy,Yale University Press,ConnJ986・
4.An drew Barton,Butterworths In sura nee Law Han dbook, London: LexisNexis, 2011.
5.Julia n Burli ng, Kevi n Lazarus,Research han dbook on in ter national
in sura nee law and regula 廿on,Edward Elgar,2011 ・
七、 外文论文类
1.Robert F. Mai ne’CoiniTi on Stocks as Life In sura nee In vestme nts, Journal of the American Association of University Teachers of I nsurance, Vol. 14,No. 1,1947.
2.S. G. Badrinath, Jayant R・ Kale and Harley E. Ryan, Jr.,Character istics of Comm on Stock Holdi ngs of In sura nee Compa nies’The Jo urnal of Risk and Insura nee, Vol. 63, No. 1,1996・
3.Fekadu, Gardachew Worku,Corporate Governance on Financial Performa nee of In sura nee Industry, Corporate Own ership &
ControI,Vol. 13, No. 1,2015.
4.Hua ng, Li-Yi ng’Does Corporate Gover nance and Own ership Structure In flue nee Performa nee? Evide nee from Taiwa n Life
In sura nee Compa nies’Jour nal of in sura nee issues,Vol. 30, No. 2, 2007.
5.Grai nger, Jus 廿 n ,The Han dbook of In sura nce・Lin ked Securities,A nn als of actuarial science,Vol. 14, No. 1,2009・
6.Christine E Blair,The Mixing of Banking and Commerce: Current Policy
Issues,FDIC banking review,Vol. 16, No. 3,2004・
7.John Krainer, The separation of banking and commerce, Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2000.
8.Frankel, Tamar,Fiduciary law in the twenty-first century,Boston University law review,Vo I. 91, No. 3,2011 ・
9.Barker, William JJs an in surer a fiduciary to its in sureds?,Tort & in sura nee law jour nal’VoL 25, No. 1,1989 ・
10.Jordan, J F,Are insurers' general accounts subject to fiduciary standards?,The National law journal,Vol. 12,No. 28,1990・
11.Richmond, Douglas R,Trust me: insurers are not fiduciaries to their insureds,Kentucky law journal,Vol. 88,No. 1,1999.
12.Fiduciary Duty of In surer in Settleme nt of Claims,The Un iversity of
Chicago Law Review,Vol. 16, No. 1,1948・
在读期间发表的学术论文与研究成果
1.《保险机构股票投资行为的法律规制一一以“金融与商业分离原则”为视角》, 《法学》2018年第8期。(法学核心CLSCI,与导师合著)
2.《险资举牌上市公司法律监管规则的反思与完善》,《商业研究》2017年9期。 (CSSCI来源,独著)
3.《论我国绿色保险法律制度的完善》,《税务与经济》2018年第4期。(CSSCI 扩展版来源,独著)
4.《保险公司破产中保单持有人权益保护机制研究》,《税务与经济》2018年第2 期。(CSSCI扩展版来源,独著)
5.《我国引入寿险保单贴现制度面临的障碍与对策》,《南方金融》2019年第1 期。(北大版中文核心,独著)
后记
行文至此,博士论文的写作终于可以划上句号,但对保险资金股票投资的千 思万绪却并未散去。时光回转到三年前,我有幸录取到李伟群教授门下,并确定 以保险法为研究方向。当时,我国资本市场上著名的“宝万之争”激起了公众的 广泛讨论,保险机构举牌更是被指摘为野蛮人敲门。在四大金融业中,保险业并 未如证券、银行、信托一样频繁地受到媒体关注,然而这次却是以负面形象被推 上风口浪尖。在导师的鼓励和引导下,我开始以“宝万之争”中的保险法问题为 切入点不断挖掘,并相继发表了两篇论文。也正基于此,华政经济法和金融法的 研究思维也深深地嵌入到我的脑海当中,并指引着今后的研究方向。
从硕士时的学术“小白”到如今能够独立发表文章,不得不说,攻博三载不 仅是对学识素养、研究水平的提升,更是对心智的打磨和锤炼。我曾经想象着论 文写毕,自己必定会大书特书过往的种种艰难。然而,当这一刻真正来临,彼时 的煎熬沮丧、郁闷纠结却早已幻化成了内心的平静和怀念。也许这便是成熟!三 年前站在人生的十字路口不知该往哪去?何其幸运,能够拜李伟群教授为师,同 桃子李子们结下深厚的友谊。何其幸运,还能够置身于繁华的都市之中,在宁静 的华政园延续三年艰辛而美好的学生时光。何其幸运,能够暂时屏蔽生活的压力, 在书山文海中遇见好奇和乐趣。
感谢我的恩师李伟群教授。李老师为人谦和、待人诚恳,对学生总是理解和 鼓励,从不求全责备。这三年里李老师亦师亦父,对我的学习和生活倍加关怀, 他那亲切的话语总能舒缓我紧张的情绪,宽容和真诚也总能给我阳光般的温暖。 感谢141,三年里我把这当家,在这里同恩师促膝长谈、在这里和同门侃天聊地、 在这里埋头苦读,奋笔疾书,这里浓缩了我博士生涯的全部记忆。
为撰写博士论文,我曾远赴台湾政治大学风险管理和保险学系交流学习。期 间得到施文森教授、林建智教授、丁旭明博士、江浩同学等诸多师友的关心和帮 助。犹记得施老师冒着酷暑指导我的论文选题、林老师和江浩为缓解我的读书之 苦驱车去乌来观光、丁旭明师兄和美贵子师姐我们三人齐聚台北 往事印刻在 时光的骨骼里,值得深深地回味!
感谢顾功耘教授、吴弘教授、钱玉林教授、罗培新教授、唐波教授、杨忠孝 教授、陈少英教授、肖国兴教授、沈贵明教授、胡改蓉教授等老师。各位老师在 课程学习和讲座中让我领略到了 “海派经济法”的魅力,同时也在博士论文开题 和预答辩环节都提出了诸多指导和建议。华政经济法包容开放的学风和严谨踏实 的治学态度将使我终身受益。
感谢我的父母胡中军先生和季丽女士。他们以踏实勤劳、朴素善良的传统美 德塑造着我的性格。爸爸妈妈默默无闻地作我坚强的后盾,每次遇到坎时,他们 永远支持着我:儿子,你已经很棒了,要对自己有信心,相信自己!家是我永远 的港湾,父亲母亲是我奋斗进取的不竭动力!
本硕博九年的旅途马上就要落下帷幕,人生的下一征程才刚刚开始!

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